次级危机引起风暴席卷全球 计量基金的明日战役

　　记得当年计算机“深蓝”(Deep Blue)挑战世界围棋冠军时，总会成为世界新闻，它正式揭开计算机挑战人脑的序幕。最初，深蓝每战必败，但很快互有胜负，后来就胜多输少，再后已很少看到相关新闻。既然计算机能够战胜人类棋手，同样可以在投资上与人类较劲。计量基金即计算机在投资领域的战车之一。计量基金没有绝对定义，泛指大部份投资程序由计算机操作的基金。

　　投资世界远比棋盘大，变量多，失败自不可免。次级贷危机七八月间燃烧美国股市，多家由著名投资银行成立的计量基金(美国简称Quant Fund) 相继遭秧，摩根士丹利(Morgan Stanley) 一只计量基金曾在8月某交易日内损失4.8亿美元，高盛证券（Goldman Saches）两只计量基金7月底8月初的短短半个月内，损失市值近30%，高盛被迫自掏腰包，投入近20亿美元，确保基金顺畅运作。这只是两个著名例子。

披传统外衣，做计量基金

    利用计算机帮助投资，不是新鲜事，用计算器计算是最基本的应用。目前绝大多数基金都应用计算机帮助投资，基金管理人员设下筛选的条件，如市盈率、流动资金等，计算机从数据库中找出目标，分析员或基金经理进一步研究，找出最后的投资目标。

计量基金与一般基金的最大分别，在于挑选最后投资目标，以及执行买卖指令。有趣的是，公开买卖的计量基金(相对于私人市场的对冲基金)，大都强调有经验的基金经理作最后把关。但由上述摩根士丹利和高盛的例子推测，计量基金经理可能只是“装饰”，安抚投资者情感。

    10月，有研究机构进行搜寻，输入“Quantitative”、“Model”、“Systematic”等与计量基金有关的字眼，用计算机在一万多只公开买卖的基金描述中寻找，只得出约230只基金(不计“计量对冲基金”)，其中超过半数成立不到4年。

    其实，本质上的计量基金数量不止这个数字，但敢打出计量(Quantitative) 旗号是近年才兴起的现象。原因是，人类对计算机投资仍有戒心，基金公司也懒得解释复杂的计算理念(投资者也没有兴趣知道)，于是，很多“计量基金”都选择披上传统基金名称的外套，如“价值、增长”之类外衣。计算机投资的实际影响力，远比其名声大。

    对冲基金(Hedge Fund)投资者比较富裕，风险容忍度相对较高，能接受许多创新的投资方式，因此计量基金之风，首先由对冲基金领域刮起，带来近年对冲基金增长最快的基金类别——计量对冲基金(Quantitative Hedge Fund)。近年这些基金为投资者带来丰厚回报，计量基金的名声不胫而走。

花无百日红

    计量基金的运作，可追溯到1970年，它与首只指数基金(1971年)的诞生有莫大关系。但直到上世纪90年代，计量基金才逐渐为投资市场接受。其时对冲基金横行全球，它需要借助计算机的力量进行巨额和快速交易。1997年发生亚洲金融风暴，同年计算机“深蓝”首次打败俄国的世界棋王，计算机的风头一时无两。

    1998年计量基金遭遇首次重大挫败，美国著名对冲基金长期资本管理(LTCM) 因买卖程序中没有或低估俄国不履行国家债项义务这项因素，在市场急速变化下，计算机程序短时期内发出巨额单向操作指令，待管理人员发现时，为时已晚，招致严重损失。其它领域上，当时市场兴起前所未有的科网热，根据历史数据设计出来的计算机程序，无法进行潮流和价值评估，许多计量基金的整体表现远远落后市场，计量基金的发展进入冰河时期。

    科网泡沫后，美国股市经历长达5年的牛市，市场表现稳定(直至今年年中)，价值投资成为主流。对冲基金的发展方向，亦由国际性巨额买卖，转到各个市场或不同投资方式，计量基金再次抬头，不过次级贷风暴又往计量基金业浇了一盆冷水。

火箭专家当研究员

    美国人James Simons 被誉为计量基金之父。此人原为麻省理工大学(M.I.T)一名数字教授，1982年投笔下海，成立基金管理公司Renaissance。他运用数学、统计、物理等科学，研究投资方程式，1989年成立的Medallion Fund是其代表作，市场流传(对冲基金数据不公开)，该基金在扣除管理费支出后，平均每年为投资者赚取38%回报。由于表现突出，它收取5%管理费以及44%的佣金，远远高于同行的2%及20%，被誉为表现最稳定及最“牛”对冲基金。

    计量基金的灵魂是计算机投资程序，该程序会不断被修正，但不会公开，因此又被称为“黑匣子”(Black Box)。计算机投资程序五花八门，和人类的投资方式差不多，粗略可分为技术型和基本价值型。多年发展下来，它的“学术成份”又较我们了解的投资方式多。James Simons一直标榜其学术性，明言不聘请MBA及基金经理，他雇用数学家、统计学者、经济学者、物理学家甚至火箭专家作为研究队伍，视投资图形和数字为“自然物理现象”。

     研究投资方程式涉及大量历史数据研究、计算、推算，需要高水平学术知识，就业市场上计量研发人员(Quantitative Developer)或分析员(Analyst) 的基本学历要求是博士。

计算机最有纪律性

    情绪波动被视为投资大敌，计量基金的最大卖点是不受情绪干扰。计算机不会因为某公司的老板是大学同学而投资，也不会因为周围的人买某股票而出钱。

    节省成本是另一好处。不少投资银行当初利用计算机作基本筛选时，只要一张桌、一台电脑就行，后来发现其效率高、风险低，既可减少分析员的数目，又可减少基金经理的开支，于是不断加大计算机应用。目前，一个计量基金只需一个基金经理以及两个支持人员，即可应付日常运作，减少管理开支，变相加大投资回报。

    针无头两利，计量基金的弱点是，只能评估账面价值，不能评估产品潜力、市场地位、管理能力等无形但重要的价值因素。以次级贷危机为例，问题出现后，市场未能及时评估影响范围，面对这种情况，基金经理可能避开相关投资目标，但计量基金可能因为股价下跌，但账面价值上升而大量买入，招至损失。

    此外，投资程序不能因应市场口味(潮流)自动调整，上文提到科网泡沫前后的表现就是一例。大多数计量基金在市场稳定时表现较好，大幅波动时则不力。尤其是发生一些历史罕见事件时，因为许多计算机程序是根据历史数据研究出来的，科网热、次级贷危机未有先例，短时间内，计算机程序的人工修正跟不上。

像“深蓝”一样学习胜利

    高盛在总结8月两只计量基金损失时认为，最大原因是，有太多性质相近的计量基金同时操作。尽管投资方式变化万千，但研究发现，计量基金持股有很多相同点，某几只股票几乎可在大多数计量基金中找到。原来，经过论证的学术计算理论，而又能应用在投资上的，并不多，来来去去只有那几条。此外，很多计量人才都是几家大学培养出来。相似并不意外。

    市场总结，7、8月间计量基金的损失原因，起源于某只对冲基金在外汇市场上损失巨大，被迫出售基金中的良好资产应付借贷追讨，出售这些股票时，触发计量基金的沽售机制；由于太多相似机制，结果如计算机病毒般，一发不可收拾，由于杠杆效应，加大计量基金间的损失幅度。当大数人采用同一种投资方式时，回报就会减低，麻省理工一项研究发现，采用买入上一个交易日下跌股票，或沽出上一个交易日上升股票的投资策略，1995年每日有1.38%回报(未扣除交易费用)，现在只剩0.15%。

    公开上市的基金(不计对冲基金)大多以市场标准(Benchmark)为目标，能跑赢指数，对基金经理来说是一项成就。一项研究突发现，计量基金在推出短期内(3～5年)，表现稍高于市场标准约2%，但长远看与市场标准同步。其管理收费较传统基金低，但高于指数基金，原因是计算机投资筛选出的目标较多，买卖较频繁，增加交易成本。

    次级贷危机导致计量基金受挫，但市场中人没有看淡计算机投资的前景。他们相信，数据越多，累积经验越丰富，计算机投资表现将会提升，一如计算机“深蓝”。

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