四季度：政策调整Vs经济下滑

    结论性提示一： 尽管财政政策已转向积极，但4季度经济增速仍将明显下行
    结论性提示二： 17届三中全会带来的变革将弱化中期经济波动，并给经济带来新的制度性红利

    4季度忧大于喜的经济背景
    （1）经济下行的证据
        GDP增速拐点后加速下行
    2008年前3个季度GDP增速为9.9%。从2007年第2季度开始，国内经济开始出现拐点，GDP增速从2007年2季度的12.7%下降到了今年前三季度的9.9%，经济增速已经连续5个季度下降。统计数据显示，今年3季度全国企业景气指数为128.6，比2季度回落了8.8点，比上年同期回落了16.1点。企业家信心指数为123.8，分别比2季度和上年同期回落11点和19.2点。
    2000年以来GDP同比增长走势图
     
        工业增加增持续回落
    今年前3季度，规模以上工业增加值同比增长15.2%，其中9月份增长11.4%，比上年同期回落3.3个百分点。工业增加值从今年3月份的17.8%，经过连续6个月的回落，下降了6个百分点。
     
    2005年以来工业增加值同比增长走势图
      
        出口贸易继续不景气
    今年前3个季度，出口增速继续回落。前3个季度，进出口总额19671亿美元，同比增长25.2%，比上年同期加快1.7个百分点。其中，出口额10741亿美元，增长22.3%，回落4.8个百分点；进口额8931亿美元，增长29.0%，加快9.9个百分点。贸易顺差1810亿美元，同比减少47亿美元。
    2005年以来进出口增长走势图
       
        货币信贷收缩
    今年2季度以来货币信贷增速回落，新增存款大幅增加。9月末，广义货币(M2)余额45.3万亿元，同比增长15.3%，比去年同期回落3.2个百分点；狭义货币(M1)15.6万亿元，增长9.4%，回落12.6个百分点；流通中现金(M0)3.17万亿元，增长9.3%，回落3.7个百分点。金融机构各项贷款余额29.64万亿元，比年初增加3.48万亿元，同比多增1201亿元；各项存款余额45.49万亿元，比年初增加6.56万亿元。今年前3季度，货币净投放1350亿元，同比少投放608亿元。
    2000年以来贷款余额、M1/M2增速走势图
     
        全球金融危机影响产业升级
    受世界经济增速放缓、国内需求增长回落、企业生产成本大幅度上升和国家的信贷上半年紧缩等综合影响，今年国内相当部分中小企业面临资金链断裂等困难，全国约1/10的规模以上中小企业在今年上半年工业增加值增长率接近30%，较去年同比减少15%。根据国家发改委的初步统计，全国今年上半年有6.7万家规模以上的中小企业倒闭。作为劳动密集型产业代表的纺织行业中小企业倒闭超过1万多家，有2/3的纺织企业面临重整。
   
    （2） 全球经济衰退下中国“过冬”的底气
        CPI持续回落
    今年前3季度，居民消费价格上涨7.0%，涨幅虽比上年同期高2.9个百分点，但比上半年回落0.9个百分点。其中，城市上涨6.7%，农村上涨7.7%。9月份CPI同比上涨4.6%，比上月回落0.3个百分点，至此今年CPI已连续5个月下降。CPI的没有出现市场担心的反弹，主要得益于国内及国际大宗商品价格的快速回落，CPI的进一步回落为财政政策的推行奠定了基础，货币政策进一步放松成为市场预期。
    
        PPI见顶回落
    今年前3季度，工业品出厂价格同比上涨8.3%，涨幅比上年同期高5.6个百分点；原材料、燃料、动力购进价格上涨12.4%（9月份上涨14.0%），涨幅比上年同期高8.6个百分点；70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.5%（9月份上涨3.5%），涨幅比上年同期高1.8个百分点。但9月份PPI上涨9.1%，涨幅比上月回落1.0个百分点，PPI有见顶回落的趋势。
    2000年以来GDP/PPI同比增长走势图
     
        固定资产投资平稳增长
    今年以来在扩大内需的政策指导下，固定资产投资平稳较快增长，投资结构有所改善。前3季度，全社会固定资产投资11.62万亿元，同比增长27.0%，比上年同期加快1.3个百分点。城镇固定资产投资前3季度为9.98万亿元，增长27.6%，其中9月份同比增长了29.0%；农村固定资产投资1.63万亿元，增长23.3%。投资的平稳增长是国内经济保持基本面良态的重要因素。
    
    2005年以来固定资产增速图
     
        消费增长稳定
    前3季度，社会消费品零售总额7.78万亿元，同比增长22.0%，（9月份增长23.2%），比上年同期加快6.1个百分点。其中，城市社会消费品零售额53165亿元，增长22.7%；县及县以下零售额24721亿元，增长20.6%。
    2005年以来消费同比增长图
     
        粮食丰收
    今年农业生产形势良好，粮食实现连续5年增产。据初步统计，今年全国夏粮产量12041万吨，同比增长2.6%；稻产量3158万吨，比上年略增6.2万吨，粮食总产预计将创造新的历史记录。
    
    2、    下半年以来的经济政策调整
    
    （1）从“双防”到“一防一保”
    今年7月，中央政治局会议开始确认这一政策调整，会议将保持经济平稳较快发展被放在更加重要的位置，提出要“把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出的位置”。胡锦涛总书记在党外人士座谈会上的讲话中对下半年经济工作提出的六点要求中，第一条就是“全力保持经济平稳较快发展”，第二条才是“有效抑制物价过快上涨”。
    可以看出政策调整的核心是将原来的防止经济过热和防通胀的“双防”，调整为保经济平稳增长和继续防通胀的“一保一防”。
    
    （2）从“一防一保”再调整为“重保兼防”
    10月8日，央行宣布将存贷款基金利率降低27 个基点，并下调存款类金融机构存款准备金0.5 个百分点，同时免征存款利息税。10月30日，央行再次将金融机构人民币存贷款基准利率下调27 个基点，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%点，一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%。
    央行10月份两次降息，加上9月份的一次降息，两月3降息，力度罕见，说明随着为应对国际金融危机的新爆发，国内经济政策调整已进入到了第二步。从政策释放的信号看，主题就是“保增长”， 以央行连续减息为标志，从“一防一保”的政策已调整为“重保兼防”。
    
    （3）减税及巨额基建方案的出台
    继今年8月1日对部分纺织品、服装以及竹制品的出口退税率调整之后，10月21日，财政部、税务总局联合下发通知，宣布从11月1日起上调部分劳动密集型、高技术含量、高附加值商品的出口退税率。10月份，一直被作为宏观调整最后保留的房地产政策也出现了松动，财政部宣布从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。
    此外，交通部提出了2万亿的铁路建设计划。以退税和巨额经济振兴计划为标志，政策面防危机保增长的新“一防一保”阶段。
    
    2005年以来企业景气指数图
     
    3、    保增长前提下的经济趋势研判
    （1）财政货币政策
        降息空间仍较大
    9 月15 日，央行出乎市场预料地下调了贷款利率和部分银行的准备金率，标志着央行货币政策已经开始主动性放松；10 月8 日央行再次同时下调存贷款利率和准备金率则意味着调控政策已重大转向，10月30日再降息，降息周期已完全确立，全面放松将是未来政策的基调。
    回顾历史，东南亚金融危机前后央行从1996年5月－1999年6月的37个月内降息高达693个基点，但当前金融市场动荡和经济下行风险远远超过的亚洲金融危机时的情况。我们认为在未来的12 个月内，央行仍会有4 次左右的降息（每次27个基点）。相对于美国及日本的利率水平，在通胀短期已大为缓解的情况下，我们预计09年底前利率至少会降至2.79%以下，与2007年3月上调利率之前相当。
    
   
    2002年以来存贷款利率变化图
      
    
        减税也有一定的余地
    今年以来各国金融及经济救援计划中，减税是各国政府普遍采用的的财政政策之一。美国、日本、韩国均出台的减税刺激方案，占GDP 的比重最多超过1%。而中国增值税转型方案预计减税1500 亿（尚未经官方确认），仅占到GDP 的0.5%，加上上半年政府财政盈余超常规增加，进一步减税的空间还是较大的。
    
    （2）拉动内需，经济或可免除“硬着陆”
    尽管中国经济增速连续出现下滑，但由于国内经济的特殊性，我们认为从中长期看中国经济仍将保持7%以上的较快增长。经济增长主要来自于政府主导型投资和内需拉动，政府未来会从基础建设和改善民生两方面入手，进行一批重大工程，包括铁路公路建设、医疗改革、扶贫等。特别是在农村，除了会对农产品进行价格补贴，还会透过政府补贴的方式，鼓励农民消费。基于以下原因，从长期看我们对全球衰退中的中国经济仍持谨慎乐观的态度：
        国内的消费继续保持高速增长，17届3中全会后，农村的消费将被激发
        在政府积极的财政政策下，投资增速不会放缓
        中国有46万亿储蓄，以及1.9万亿的外汇储备，流动性不足的问题可以控制
        人口红利的因素短期内还不会消失
    
    （3）短期防通缩急于防通胀
        中国通胀形势已经明显缓解
    今年以来，欧美不断升级的金融危机引发了金融领域的“去杠杆化”。资产价格的下降，使金融领域流动性大幅度下降，金融机构间借贷受到严重影响，进而影响到宏观经济体系中资产的市场流动性，导致资产和商品价格的共同下降，一般物价水平也出现下行趋势。国内去年的通胀，“输入”的成分很高，现在这方面因素消弭后，短期内通胀将得到有效的控制。不仅如此，由于大宗商品价格的下跌，以及信贷下降导致货币增速的下降，也许防范通缩将明年的首要问题之一。  
    在通胀的输入因素大为缓解的同时，由于消费者对经济及收入的悲观预期，国内通胀的需求拉动因素也将进一步缓和。房地产交易的疲软就是一个明显的信号，此外如汽车等耐用消费品价格走低的也将在4季度中进一步显现。
   
        长期仍需防通胀
    当然从长期看，通胀的潜在压力依然存在。特别应当指出的是，向市场注入流动性是到目前为止各国应对金融危机的主要手段，在此过程中难免会矫枉过正，人为制造部分流动性“溢出”，当危机高峰过去后，“溢出”部分的流动性又可能冲向实体经济，造成新的通胀。
   
 

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