4季度抄底还是冬眠

    结论性提示一：4季度A股运行区域为：1500点－2000点（上证指数），弱市特性难以根本性改观
    结论性提示二：在政府救市的背景下，4季度市场下跌会进一步收敛，“输入性”下跌是主要的风险
    
    1、3季度A股市场回顾
    3季度基础市场继续呈大幅下跌态势，上证综指开盘2743.16点，最高2952.04，最低1802.33点，收盘2293.78点，季度下跌442.32点，跌幅为16.17%；深圳成指开盘9397.32点，最高10472.61点，最低6290.01点，收盘7559.27点，季度下跌1811.51点，跌幅为19.33%；沪深300指数开盘2799.20点，最高3056.91点，最低1804.77点，收盘2243.66点，季度下跌548.16点，跌幅为19.63%。
    3季度基础市场走势可分为三个的阶段：奥运维稳行情，奥运开幕后的暴跌，“9.19”后救市行情。
    维稳”行情主要体现在7月份，新华社7篇积极看多的文章及《人民日报》整版的《全力维护资本市场稳定运行》长文，使得7 月份沪指稳定于2600 点至2900点之间，并最终取得1.45%的月涨幅。但由于没有实质性的利好措施出台，加上外围市场不断恶化，A 股在奥运会开幕当日便失去耐心，沪指重挫4.47%，次日再度大幅下跌5.21%，至此“维稳”行情以失败告终。此后A 股快速下跌，沪指在9月18日创了123 个月来新低的1802点。此后政府介入救市，出台了一系列的救市措施，下调一年期人民币贷款基准利率和存款准备金率、单边征收印花税、汇金公司将从二级市场自有增持国有银行股、国资委鼓励央企增持回购上市公司股份等，这些利好是去年市场调整以来力度最大的，上证指数在9 月份最后6 个交易日大幅上涨21%。
    
    近半年来沪深300指数走势图
        
    
    2、救市政策对4季度A股市场的影响
    （1）3季度以来救市政策的主要内容
        2008年9月16日，央行决定降贷款利率27个基点，除六大行外降准备金率1%
        2008年9月18日，汇金公司宣布将增持工、中、建三大行，印花税改为单边征收，国资委支持央企增持
        2008年10月8日，央行决定存贷款利率降27个基点，准备金率降0.5%
        2008年10月9日，国务院宣布对证券市场个人投资者结算资金利息所得，暂免征收个人所得税
        2008年10月29日，央行决定再次下调存贷款基准利率27个基点
   
    （2）对救市政策影响的研判
    3季度末政府救市措施集中出台，表明稳定资本市场已成为管理层的共识。随着美国金融危机的不断恶化，3季度末救市也同样成了各国政府的一致性行动，在中国管理层出台三大救市利好的同时，美联储与欧洲央行、日本央行等6家央行也发表联合声明，宣布将共同向金融体系注资2470亿美元，以缓和金融市场所面临的自上世纪20年代以来最严重危机。从某种意义上看，国内利好政策的出台也是全球联合金融大救援的组成部分之一，以降息为例，近两次减息中美间存在很强的联动性。
    尽管同今年4月份单纯的印花税下调相比，3季度末的救市利好分量更重，但我们认为这些利好仍难促成市场根本性的变化。“三大利好”仅是市场层面的改善，不能改变宏观基本面趋势，并且，原来困扰股市的一些问题也大都没有消除，如大小非问题等。
    减税及货币政策的放松对实体经济的意义大于对A股市场，从货币政策的转向到经济的重新复苏将经历较长的时间，我们认为此类间接的长周期性的利好对4季度的A股市场难有立竿见影的提振作用。
    
    3、4季度A股市场仍将维持弱势
    我们的判断是，如无重大的直接利好市场的措施出台，或者周边及外围市场发生持续的上涨，4季度市场将难有明显的机会。原因如下：
    （1）市场预期重新趋于一致，A股拒绝反弹
    “9.19”以来政府救市的决心和力度为今年来之罕见，但市场反弹甚至不及今年4月份单降印花税时的力度，这表明经过7月份“维稳行情”的信心消耗，市场主要参与者对基本面和市场面的预期又趋于一致，由于市场在大方向上不存在明显分歧，因此A股走势表现出较强的同相性，拒绝大的反弹。
    目前市场的较为一致的预期就是：在全球性金融危机背景下，国内实体经济的调整远未见底，上市公司未来的盈利状况堪忧，A股市场的调整也远未结束，基金在3季报中继续减持股票配置的行为也说明了这一点。
   
    （2）“输入性”下跌仍会发生
    A股市场10月份以来，受周边及外围市场的影响越来越明显，但总体表现为跟跌不跟涨。从某种意愿上讲，此类的“输入型”下跌甚至是A股市场4季度的主要风险。
    10月份周边及外围市场先暴跌，后走出了一轮强反弹。由于外围股市前期上升幅度相当大，并且，鉴于全球金融危机尚未平息，外围市场下阶段将重新面临回调，这将对A股形成较大压力。目前，尽管各国政府通力拯救，但全球金融危机尚未平息，继续恶化的可能性也完全存在。周边及外围市场经过10月份的暴跌反弹后，即便不出现新的暴跌，也难再持续向上，而市场短期的回吐难以避免，A股受到持续波及的可能性较大。
   
    （3）大小非等问题依然困扰市场
    截至今年9月份累计的股改限售股数量为4663.13亿股。由于已解禁的存量较大，因此解禁数量小的月份未必就是减仓量小的月份。如果市场稳定，大小非减持的意愿未必急切，但在信心不足的市场环境下，“大小非”减持就会更加坚决，并对市场形成较大的杀伤力。如9月份本是今年大小非解禁数量较低的一月，但9月份大小非共减持4.52亿股，超过了解禁量很大的8月份的减持量。
     
    2008年1月至2009年12月股改大小非解禁图
        
    （4）与历史低点相比，A股仍有高估
         尽管自去年市场调整以来A下跌了70%，但以沪深300成分股为例，其估值同上轮牛市的起点沪综指998点时相比，依然存在一定的高估。2005年7月8日沪深300的PE为11.5，PB为1.58，今年10月31日沪深300的PE虽然已达到同样的水平，但PB仍为1.99，而当前无论是对国际经济环境还是国内经济预期都较2005年时相去甚远，即便是静态估值相同了，动态的高估则是明显存在的。此外，A 股尽管大幅下跌，但相对H股的溢价并未缩小，仍保持了对H股100%以上的平均溢价，这也从一个侧面反映了A股的高估。
   
    近3年来沪深300样本股平均PB变化图
        
    （5）4季度出更大救市措施的余地不大
         自3季度末以来的政府开始救市以来，已陆续出台了许多利好，但市场提振作用并不明显。而市场期盼的重大利好如平准基金入市以及停止大小非解禁等，涉及到立法及契约效力等诸多问题，在4季度出台其余地并不大。
    
    4、4季度A股弱势中仍存在结构性机会
    尽管我们认为4季度A股市场将继续调整，但在政策积极救市、财政和货币政策全面转向、市场泡沫已基本挤干、政府主导的经济振兴方案陆续出台的背景下，我们认为4季度A股市场的调整将表现为抵抗性下跌或“输入性”下跌，在这一过程中市场依然存在一些结构性的机会。主要原因为：
    首先，大规模的经济振兴方案将惠及一些板块和个股，如建筑、铁路等行业；其次，17届三中全会后政府加大对“三农”的倾斜，并且城镇医改的出台等，将使部分农业、医药股长期收益并活跃；第三，在经济增速放缓、产业升级的背景下，部分非周期类的防御性较强的个股依然受到投资者的青睐。
    此外，我们还应注意到，随着市场下跌产业资本对资本市场的态度有微妙变化。截止10月底，共有136家上市公司的股东及高管从二级市场增持流通股份近7.3亿股。 
    
   

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