基金重仓股“危情”大起底

　　投资者都向往天堂，但他们可能直奔相反的方向。

　　尽管基金的三季度报中再度达成了在下一阶段仍将全面防御的共识，但从三季度的情况看，部分基金重仓股仍可谓是危机潜伏。

　　如银行、尤其是中小银行将直面资产不良率的上升，而博时主题却是对宁波银行逆势操作；而在基金前期已经部分减持的传统周期性行业中，尽管股价已经基本反映了预期，估值上趋向合理。但在新会计准则要求存货计提的制度安排下，部分上市公司如保利地产的“高存货现象”就像是给公司全年业绩埋下了“强力地雷”。

　　另一方面中国中铁“汇兑事件”和江西铜业“做期货多头”隐含的“不确定风险”也让基金胆战心惊。

　　本期的特别报道——基金重仓股“危情”大起底对本土机构的重点投资标的将出现的风险进行了条分缕析的梳理。

　　资产不良率隐患笼罩银行股

　　机构对于银行股不良率的负面预期正在加深。

　　根据三季报披露的数据，公募基金在当季已对银行股有了一定的减持。

　　数据显示，当季除招商银行被基金增持112.5万股外，其他主要的银行股均遭基金不同幅度的减持。这其中，资产不良率上升预期较强的宁波银行，在三季度中更是惨遭多数基金“清仓”。

　　孤独的宁波银行

　　WIND数据显示，截至三季度，共9家主力机构持有宁波银行，持仓量总计2.43亿股，占流通A股23.05％。对比二季度时，宁波银行的机构持仓量总计仅有5089万股，占流通A股11.31％，可见其机构持股总量和持股集中度均出现大幅提升。

　　但仔细分析其机构构成则可以发现，三季度末，除了一只中小板ETF外，只剩下博时主题行业一只主动型股票基金在孤军奋战，大幅增持了宁波银行达1127万股；而其余在二季度曾持有宁波银行的16家基金则是已经悉数从主力机构名单中消失。

　　不过，在三季度时也有两类机构则是采取了和上述多数基金相反的操作。其中持有宁波银行的QFII,瑞士信贷在三季度大幅增持宁波银行2157万股，共计持股6120万股，与此同时，以宁波韵升、银泰股份等5家宁波当地的法人股东也首次出现在宁波银行的主力机构名单当中，总持有流通股比例已经超过14％。

　　对于博时主题行业逆向操作的方式，在部分基金业内人士眼中却是很不以为然。

　　“虽然超级银行股在跌市中已经证明了其抗跌性，但对于宁波银行等地方性商行，投资风险在下阶段有可能进一步显现。”某基金经理对记者指出。

　　上述基金经理对记者表示，其曾经去长三角调研，在与宁波当地的人士倾谈后，认为宁波银行下一阶段中，将深受地方中小企业难以及时还贷所困。

　　同时该基金经理还认为，宁波银行存在资金紧张的问题，这从其同业借款大幅增长上就可见一斑，他判断这种现象也将影响宁波银行未来快速的规模扩张和业绩成长性。

　　记者通过翻阅宁波银行季报则发现，宁波银行三季度由于同业存款的减弱（单季减少94％，从中期的126亿下降到0.7亿），被迫拆入大量同业借款，其同业拆入资金增长31％。这显然对宁波银行负债成本会有些负面的影响。

　　不良率之困

　　根据宁波银行三季报显示，该行2008年前三季度实现净利润11.26亿，前三季度同比增速76.6％。可以说目前无论从存贷业务、总分行层面来看，宁波银行都处在高速奔跑的过程中。

　　不过在部分分析师眼中，目前的宁波银行却是处于“规避”的评级类别，其评定的主要逻辑则是对该银行资产质量进一步的担忧。

　　安信证券高源认为，由于所处地区的经济特征，宁波银行的资产质量问题非常值得关注。

　　高源指出，在宁波银行贷款组合中，对公贷款（应该都是中小对公贷款）居多，且这些企业多为出口导向和劳动密集型企业，但在目前的经济形势下，这无疑是令人担心的。而在三季度，宁波银行的资产已经是出现恶化程度加速的情况。

　　根据记者的统计，与同业相比，宁波银行的三季度不良率上升幅度惊人，对比二季度的数据其上升幅度达到了60％，在13家A股上市银行中位居首位。

　　而高源更是认为，如果考虑到宁波银行三季度中曾核销了3550万左右的损失类贷款，其三季度的实际不良贷款的余额在一个季度内已经是接近翻倍。

　　与此同时，高源指出，从三季度的情况来看，宁波银行的拨备计提速度也是弱于不良余额上升。仅从绝对数值上看，宁波银行三季度单季计提的0.72亿资产减值准备就不足以覆盖不良余额上升的1.23亿。而考虑到宁波银行后期的不良率相信会加速上升，其未来拨备压力也是值得担忧。

　　海通证券分析师范坤祥则认为，要分析未来银行资产质量下行风险，通过分析目前拨备支出水平的高低，比静态拨备覆盖率，更能决定对银行资产质量下行风险的缓冲能力。

　　根据范坤祥的测算，目前大型银行和中型银行在2008年信贷成本虽然均有所上升，但与拨备覆盖水平相一致，反映了对未来经济的谨慎预期。其中工商银行、民生银行、北京银行信贷成本上升较多。而小型银行信贷成本显得较低，拨备支出/拨备前利润的比例却是要明显低于大中型银行，由此造成的则是未来拨备支出上升的压力更大。

　　这其中，在拨备支出/拨备前利润的比例中，不良率上升最快的宁波银行却仅排在了两市13家银行中的第九位，属于拨备支出水平较低的银行。

　　行业窘境

　　另一方面，分析师对于银行业整体也并不看好，认为目前对于银行业的投资是一场“业绩、估值与投资信心的争夺之战”。

　　海通证券的报告认为，目前银行业不仅仅面临宏观经济下行的风险，政策风险很大。

　　海通证券认为，在目前宏观经济趋势下行情况下，政府为了宏观经济大局的需要，有可能进一步推出对让渡银行业利益的政策，推出与石化行业和电力行业等垄断行业的相似的政策。可能方式是：进一步的减息，或者加大全部贷款利息的下浮空间，通过推进利率市场化的方式，迫使银行为了维护息差，增加对中小企业的贷款，而这又会提高银行的拨备支出和信贷成本。这类政策会大幅降低银行的利润率，甚至有可能使银行未来处于微利的状态。

　　由于2006-2008年银行业利润率很高，未来一两年的微利水平，也不会影响银行的正常经营。而这如果能防止宏观经济的进一步恶化，从政策上看是值得的，而这将带来银行业绩的大幅负增长。银行板块的业绩不仅仅是宏观经济的起伏决定的，也取决于政策的取向和优先目标，政策风险对于业绩的影响不容忽视。

　　而南京证券分析师王耀柱则表示，对商业银行板块的投资已经陷于一种窘境。“一边是业绩的稳定和估值的相对便宜（与其它板块相比，与历史水平相比），另一边是全球次贷危机造成的经济下行风险，而在经济尚未有全面复苏迹象之前，板块的整体投资信心不能实现。”

　　从规避风险角度，王耀柱给予了行业整体“观望”评级。

　　高存货拉响地产公司地雷

　　而对于非金融类上市公司而言，高存货正在给2008年全年业绩增长埋下“地雷”。

　　目前A股中，非金融类上市公司存货占比最高是房地产行业，存货占总资产接近60％。而房地产龙头中的保利地产（600048.SH），则是在2008年继续其高速扩张策略，而其存货同比则增长了91.88％，但随之而来的、潜在的存货计提将为其全年业绩蒙上阴影。

　　截至11月12日，尽管保利地产的股价距月初时已经上涨了3.75％，但在成交活跃的背后，却是机构基于对行业整体的不乐观判断，而持续地卖出保利地产。

　　TOPVIEW数据显示，仅从11月3日至11月12日8个交易日中，基金席位就净卖出保利高达8464万元。

　　存货“炸弹”的威力

　　据记者了解，从9月份传统的“地产黄金周”开始，就有不少基金经理四处到各地调研地产类上市公司，一来看销售情况，二来评估上市公司的经营状况。

　　如此一轮下来，基金经理们对地产行业的整体评判在目前却仍是属于“关注”类别，在操作上，基金经理也是不敢妄动。

　　申银万国分析师姚晨曦则认为，房地产行业下行趋势不改，其中更存在着尚未释放完毕的业绩风险：即对存货价值的重估将导致部分上市公司2008年业绩低于预测，由此对股价形成一定的压力。

　　而根据国泰君安的数据，2008年前三季度存货最多的前十大上市公司中，地产公司就占据了四席，分别为万科A、保利地产、金地集团、招商地产。而房地产在三季度各行业高存货占比（存货与总资产）中，位居A股上市公司之首，存货占总资产接近60％。

　　其中保利地产在2008年前三季度存货最多的前十大上市公司中排名第六，在房地产公司中仅次于万科。数据显示，截至三季度末，保利地产存货417.51亿元，同比增长91.88％，成为房地产行业中存货增幅最大的公司之一。

　　三季度，保利地产公司销售金额仅为34．53亿元，平均每月销售11．51亿元。以此销售速度估算，保利地产目前存货量相当于36个月的销售总量。即使是按照保利地产2007年全年170亿元的销售速度，目前账面存货也足够保利卖两年多。

　　国泰君安分析师王成认为，在商品价格急跌背景下，存货跌价风险是企业不容忽视的问题，而房地产属于存货占比总资产较重的行业，因此面临的存货跌价损失较大。

　　存货跌价风险将来自两个方面，首先是存货跌价计入资产减值准备后，对当期营业利润的影响或者不计提存货跌价准备对下期销售收入的影响，即企业的盈利风险；其次是存货作为资本项，对企业总资产缩水的影响，由此可能导致的金融加速器效应。

　　事实上，行业龙头万科在三季报中已对“面临风险的项目”计提了5.35亿元存货减值准备。万科在三季报中已明确表示，计提存货跌价准备后，将影响公司三季度税后净利润超过4亿元。而保利地产、金地集团、招商地产在三季报中并未进行类似操作对此，但不排除上述地产公司不会在接下来会计年度进行相应的“效仿”。

　　同时有分析人士认为，存货增加，很大程度上与保利地产这两年的快速扩张策略紧密相关。

　　从2007年以来，保利地产一直是处于加速拿地。即使是在行业龙头万科认为行业进入拐点的2008年，保利地产也没有减缓这种趋势。

　　保利地产的中报显示，仅2008年上半年，公司共拿9块地，全部处在二、三线城市或一线城市的外围区域，规划总建面达到378.3万平方米，总签约金额36.8亿元，其中许多地块都是以低价成交，拿地成本低于2007年行业亢奋期。

　　不过，在三季度，已经有迹象保利地产的扩张策略已经发生了改变。

　　北京某券商研究员对记者透露，其7月份曾对保利地产进行调研，在与公司高层的沟通中，基于对上半年销售业绩相对同行较佳的情况，保利地产曾明确表示将持续上半年高速的拿地，显示了逆市扩张的决心。但到了三季度，保利仅增加一个地块，该分析师认为这说明在行业预期分析后，保利高层的市场策略已经发生了根本性改变。

　　而对于现时的A股公司而言，高存货也在给2008年全年业绩增长埋下“地雷”。

　　根据国泰君安的统计，A股全部上市公司存货同比增速是在2008年一季度开始大幅攀升，到2008年三季度除金融外上市公司存货为18977亿，同比增速仍维持在46％的水平。

　　国泰君安认为在本轮投资周期末期，上市公司2008年上半年持续累计存货，而下半年需求突然放缓，这导致上市公司存货周转率下降，并且迅速且严重地影响了企业的资金面和毛利率以及大幅度下滑的业绩增长。上市公司只有在高价存货出清后，毛利率才可能重新增长。

　　而根据新会计准则，仅2008年上半年，除金融外上市公司计提的存货跌价准备398亿，同比去年增长110％。从历史上看，存货跌价准备/存货一直维持在1.5％-3％，而2008年上半年存货跌价损失占比当期存货比值为2.28％。由于原材料存货下降而产成品存货增加，国泰君安预计年底存货仍然有18000亿元左右，按历史最高值3％计提，那么将拉低营业利润600亿元左右，按5％计提将拉低营业利润900亿元左右。

　　政策空间将无存？

　　11月12日，住房和城乡建设部表示未来三年中国将筹集9000亿元人民币资金用于住房保障。

　　对此，中信建投的报告认为，保障性用房是土地无偿划拨的住宅用房，包括廉租房和经济适用房。“措施第一条”中没有提及经济适用房，由此认为作为城市保障性安居工程，是指廉租房，这也是贯彻了十七大报告中首次提出的“廉租房制度”的精神。

　　中信建投更进一步判断，政策与现有房地产上市公司的相关性很小，对于分流商品房消费和对目前房地产上市公司的直接冲击更可忽略不计。

　　然而，在该政策信息传出后，北京某券商地产类资深研究员却是十分颓丧。“我原来对行业是信心十足，但现在已经开始有些头重脚轻了。”其对本报记者表示。

　　据介绍，在该研究员之前的逻辑中，在此前一轮经济增长周期中，房地产行业一直就是经济的龙头，尤其带动了一大批产业的启动繁荣。而业界此前的预期是，在本轮经济放缓周期中，除了房地产外，也无法找到能够足以拉动经济，或者至少减缓衰退的行业。

　　所以从经济整体考虑，业界判断在下一阶段，政策将必然给予房地产行业更多的倾斜，在房地产股价进入低谷后，上述研究员认为房地产上市公司存在“政策溢价”仍予以推荐。

　　但如今，先是4万亿投资政策出台，紧接着9000亿的保障住房政策，该研究员认为，以这些政策投资拉动的经济增长可能已经足以弥补房地产放缓对经济的副作用。还有一种行业的负面设想则是，基于银行当前的资产质量状况，让银行给房地产行业提供更多的流动性似乎有些勉为其难；另一方面，继续维持高房价也对未来新一轮经济增长并不利。

　　“如此一来，给予房地产行业的还能有多大的政策空间？”

　　而根据天相投顾统计数据，从投资规模看，4万亿元投资中，今年四季度投资4000亿元，那么2009-2010年年均投资约为1.8万亿元，1.8万亿元约占2007年全社会固定资产投资规模的13％和房地产投资的71％；约占2008年1-9月份全社会固定资产投资的15.5％和房地产投资的85％。

　　天相认为，上述投资对于缓解房地产投资增速下滑对经济的影响将起到明显而积极的作用。

　　深水炸弹的突发性风险还有多少？

　　“在伊利毒奶粉事件后，还有多少基金敢于集中持股？”北京某新发基金的基金经理在此前接受本报记者采访时指出。该基金经理表示，为应对市场风险，他将选择更加分散持股的操作，以避免个别行业的突发性风险。

　　事实上，类似“毒奶粉”突发事件的这种突发性风险在四季度时已经越来越成为基金的梦魇。而在当前国际金融环境动荡和大宗商品价格暴跌的情况下，尤其涉及外汇产品投资以及期货套保业务的上市公司的非系统风险更呈显性。

　　中招外汇衍生品“陷阱”

　　10月22日，当汇兑损失的信息一经公告，中国中铁（601390）、中国铁建（60186）次日出现的疯狂跌停令前期重仓两家公司的基金损失惨重。

　　就在10月22日至23日两个交易中，基金净卖出中国中铁高达4.84亿元。以当时5.5元-4.7元的价位区间估算，基金两日内卖出中国中铁接近1亿股，占三季度中基金持有中国中铁总数7.152亿股的13.9％。

　　其后在10月27日中金公司研究周报中，附带了由中金公司各行业研究员对所覆盖的公司的外汇及金融衍生品风险敞口的调查汇总。

　　其中的统计数据显示，截至今年上半年，以中国中铁、中国铁建等海外业务份额较大的中资国有上市公司为代表的共80家A股、港股上市公司拥有美元、港币、欧元、日元、澳元、新元等外汇现金+存款，共计折合人民币远超2400亿。其中，80家上市公司拥有美元资产达到1753亿元以上，欧元166亿以上，港币212亿以上。

　　拥有外汇（现金+存款）资产数额较大的5家上市公司是中国石油（601857）、中兴通讯（000063）、中国远洋（601919）、中国中铁、中国铁建。

　　另外，兖州煤业（601188）、中国铝业（601600）、江西铜业（600362）、中兴通讯、超声电子（00823）、中国铁建等6家上市公司还持有数量不等的澳元存款或现金。

　　54家存在外汇及金融衍生品投资的企业中，A股公司中振华港机（600320），中国船舶（600150），宝胜股份（600973），特变电工（600089）和招商地产（000024）等A股公司的衍生产品敞口超过了亿元。

　　长江证券周金涛认为，外汇市场是所有基础金融市场中波动最大的市场。从A股部分上市公司的亏损来看，外汇市场是一个非常易于赚钱也非常易于亏钱的市场，如果控制不好头寸或者不能及时止损止盈，将会遭受重大损失。

　　而上市公司并不是专门的投资公司，因此控制风险的能力较一般的投资公司而言较弱，如果持有较多的外汇头寸不管是衍生品还是基础货币，都容易面临短时间内较大的浮亏，现行的会计准则对于浮亏的规定一般是亏损超过一定幅度达6个月以上，就必须计提，因此对于这些公司面临的短期浮亏没有必要过分担忧，但如果浮亏最终兑现变成实际亏损，则对公司造成巨大的负面影响。

　　周金涛同时认为，中国现在的企业刚刚开始形成走出国门之势，虽然有些公司在经营上已早有准备，但就财务上的准备还是薄弱的。而在投资者调研上市公司的时候，周金涛建议要注意出口企业或者有海外业务的企业有没有在外汇上实行一定的预防风险的措施。

　　期货套保遇挫

　　另一方面，受累于大宗商品在08年的大幅波动影响，相关进行期货套保业务的上市公司亦或多或少的蒙受损失。

　　据不完全统计，在江西铜业（600362）、中金岭南（000060）、特变电工（600089）、苏州固锝（002079），株冶集团（600961）及云南铜业（000878）、豫光金铅（600531）、云铝股份（000807）、华联控股（000036）、关铝股份（000831）及铜陵有色（000630）、中国国航等多家参与了期货交易的上市公司中，已经在三季度录得套保亏损的就有华联控股、中国国航、江西铜业、苏州固锝等。

　　其中，苏州固锝公告称，截至11月7日，公司对前期进行的500吨期权铜合约中到期和提前终止合计450吨，结余50吨12月份合约公司拟在年底之前择机终止。其中交割450吨后，产生投资亏损合计约为65.3万美元，折合人民币约为445万元。

　　而华联控股则是因旗下子公司三鑫石化参与PTA期货交易，面临超过2.7亿元以上的存货减值，对此华联控股则公告称，此事件可能对公司2008年度净利润产生较大影响。

　　同样因套期保值蒙受损失的还有中国国航，亏损的原因之一是由于近期国际原油价格急剧下降，公司持有的燃油套期保值合约于2008年9月30日的时点公允价值出现了负值。

　　江西铜业三季报中显示，江西铜业在三季度产生的期货持仓浮动亏损为1.65亿元。造成亏损的重要原因则是作为国内主要铜生产企业的江西铜业，没有以套期保值的目的出发，建立铜空单，反而是一直持有净多单，最终在三季度铜价以下跌为主的行情中一败涂地，也让重仓该股的基金黯然神伤。

　　株冶集团则在2008年上半年套期保值浮亏49.06万元，随后在三季度平掉了空头仓位。

　　而机构对这些上市公司的抛售程度普遍较大。根据上交所Top View数据统计显示，截至10月17日，上证指数所有股票的机构持仓比例为17.25％，比年初下降4.15个百分点。而江西铜业、株冶集团的机构持仓比例分别下降18.51及15.31个百分点。

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