新汇改周年: 人民币国际化棋行中盘

薛皎

[ 一年来，中间价形成市场化程度明显提高，基准地位进一步增强；境内境外汇率差价不断收窄，资本流出压力得到明显缓解；在这一过程中，央行与市场及时、透明的沟通获得广泛认可 ]

自2005年以来近10年时间里，市场对人民币汇率维持单边升值预期，这导致市场预期与人民币实际汇率水平出现一定偏差，人民币汇率中间价在较长时间里偏离市场汇率幅度不断增加。

为增强中间价的市场化程度和基准性，2015年8月11日，央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。而这一在人民币汇率改革进程中具有里程碑意义的事件，至昨日正好过去一年时间。

一年来，中间价形成市场化程度明显提高，基准地位进一步增强；境内境外汇率差价不断收窄，资本流出压力得到明显缓解；在这一过程中，央行与市场及时、透明的沟通获得广泛认可。

但与此同时，正如中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员、国家外汇管理局国际收支司前司长管涛所言，人民币汇率形成市场化仍是一盘没有下完的棋，改革还需要进一步深化。市场对于人民币汇率波动容忍度有待提高，而纳入SDR货币篮子后，人民币如何切实增加作为储备货币、投资货币的属性，值得深入探索。

汇改一周年效果显著

8月11日，人民币对美元中间价报6.6255，较上一交易日上调275个基点，幅度为0.41%，创6月23日以来最大。从昨日市场表现来看，面对较大幅度的中间价调整，市场并未出现明显波动。经过一年的努力后，中间价形成的市场化程度有了显著提高。

去年8月11日，央行在进一步完善中间价报价机制声明中提出，人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率，以反映市场供求变化。

随后，2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数(CFETS)，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。目前，人民币汇率指数已经成为官方和市场判断人民币汇率水平的最佳依据。

2016年5月6日，央行首次对外公布了一直以来颇为“神秘”的人民币中间价定价机制，从此市场对于判断每日中间价走势变得更加有迹可循，避免因中间价偏离市场预期而出现大幅波动。

在中间价市场化程度提高的同时，其基准地位也得到进一步增强。

管涛表示，在汇改之前，境内银行间市场人民币兑美元交易价(CNY)较大偏离中间价，且长期在贬值区间，汇率中间价的代表性不强。甚至如果进一步扩大汇率浮动区间，交易价持续偏离中间价达2%以上，这可能构成双重汇率安排，涉嫌违背国际货币基金组织协定第八条款的一般义务。

但“8·11”新汇改之后，交易价相对中间价，以及开盘价相对中间价的偏离趋于收敛，且交易价和开盘价围绕中间价上下波动。新汇改以来到2016年6月底，银行间市场人民币兑美元交易价相对当日中间价的最大波幅日均为0.22%，远低于2015年初至汇改前夕日均1.53%的水平。这表明中间价反映的市场信息已经较为充分，其基准地位得到加强。

此外，新汇改前，境内与境外市场人民币汇率存在较大差距，使得套利现象时有发生，随着外汇市场的不断完善，今年来境内境外汇率差价明显收敛。

统计显示，在新汇改后直至2015年年底，境内外日均差价达到440个基点，有时境内外差价达上千点以上。

去年12月23日，中国央行发布公告称，为加快外汇市场发展，推动市场对外开放，自2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23:30，人民币汇率中间价及浮动幅度、做市商报价等市场管理制度适用时间相应延长。

夜盘的启动，有效增强了境内与境外人民币市场的衔接。今年来，上半年境内外日均差价收窄为161个基点，反映出人民币汇率预期的改善，同时有效抑制了跨市场套利。此外，在境内外汇率差价缩小的同时，还消除了人民币加入SDR篮子货币在人民币汇率取值方面的技术障碍。

与此同时，进一步引入合格境外主体。符合一定条件的人民币购售业务境外参加行经向中国外汇交易中心申请成为银行间外汇市场会员后，可以进入银行间外汇市场，通过中国外汇交易中心交易系统参与全部挂牌的交易品种。人民币购售业务交易品种包括即期、远期、掉期和期权，境外主体应在人民币购售业务项下依法合规参与银行间外汇市场交易。

值得注意的是，新汇改后，人民币此前单边升值预期的打破导致境内出现一定资本流出压力，但随着人民币汇率波动日趋平稳，这一压力得到有效缓解。

管涛表示，自2014年二季度起，我国就开始呈现资本外流压力。“8·11”新汇改后，受贬值预期影响，“藏汇于民”与“债务偿还”渠道叠加，资本外流加速。

但进入2016年以来，随着国内经济企稳、美元汇率回调，以及汇率预期和资本流动管理加强，我国资本流出势头有所减缓。2016年一季度，国际收支口径的资本净流出1234亿美元，环比下降26%。上半年，反映外汇市场供求关系的银行即远期结售汇逆差合计1726亿美元，环比下降59%。外汇储备规模下降势头减缓甚至回升，对稳定市场预期起到了积极作用。

在新汇改带来的累累硕果背后，都离不开央行与市场沟通力度的明显增强。

业内人士普遍认为，新汇改是对我国央行市场预期管理能力的极大考验。从初期的少说多做，到后来的边做边说，央行在市场沟通方面做了大量卓有成效的工作。

瑞银大中华区首席投资总监及中国首席经济学家胡一帆对《第一财经日报》记者表示：“管理浮动汇率对于央行来说也是全新的挑战，但经历了去年‘8·11新汇改和今年1月份两轮大幅波动后，可以明显看出央行的管理更加有经验，采取顺势而为的策略。”

摩根大通中国首席经济学家朱海斌近日也表示，当前人民币的汇率机制已经逐渐赢得公信力。“新汇率机制的公信力逐渐提升的主要原因，一方面是央行的市场沟通有显著的改善，汇率政策的阐述与每日中间价基本一致，同时进一步强化关于资本流出相关规定的执行。”

央行在完善人民币汇率机制上的一系列改革，也获得了国际市场的认可。在今年6月召开的第八轮中美战略与经济对话上，美方对于人民币汇率话题的关注度明显“降温”，央行副行长易纲还透露，中国将向美国提供2500亿元人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度，不久还将在美国设立人民币清算行，意味着人民币国际化取得重要突破。

国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德也曾公开表示：“非常感谢周先生，我们提出担忧后，他非常迅速地采取行动，加强了与市场的沟通。”

人民币国际化任重而道远

随着今年10月1日人民币正式加入SDR货币篮子日期的临近，越来越多的学者认为，“后SDR时代”将有更多利好消息维稳人民币汇率。但与此同时，在人民币国际化不断前进的道路上，人民币如何更好地发挥储备货币、国际投资货币的作用，仍然任重而道远。

作为国际货币之一，管涛认为首先市场对于人民币汇率波动的容忍度有待进一步增强。

长期以来，不论海内还是海外，不论市场还是政府，都习惯了人民币汇率只能涨不能跌，甚至把人民币汇率的重要性等同于美元利率，视作世界经济的两块“压舱石”。结果，“8·11”新汇改触发了预期自我强化、自我实现的贬值恶性循环。

实际上，加快资本账户开放和推进人民币国际化进程是我国既定的改革目标，那么增加人民币汇率弹性就是其中应有之义。“成熟的市场必须要有成熟的市场参与者。唯有市场能够走出人民币汇率只能涨不能跌的‘魔咒，以平常心看待人民币汇率的涨涨跌跌、双向波动，而不是对汇率涨跌做道德判断和过多解读，那么人民币汇率市场化才能够克服‘水土不服，最终走向‘清洁浮动的理想彼岸。”管涛说道。

此外，越来越多的业内人士呼吁，作为国际货币，人民币的投资属性有待进一步加强。

汇丰德国资本市场人民币业务负责人Sven Juergensen在接受《第一财经日报》记者采访时表示，人民币国际化经过多年的发展，目前在德国等欧洲国家主要发挥着贸易货币、投资货币以及储备货币三个功能。

“目前把人民币作为贸易货币这个阶段在德国已经基本完成了，而第三个阶段，将会在今年10月份人民币正式纳入SDR货币篮子后实现储备货币功能，这使得人民币在未来国际经济中起到更积极的作用。”Sven Juergensen说道。

但同时，他告诉本报记者，人民币在第二阶段所表现出的投资货币属性目前仍停留在理论阶段。“我们了解到很多欧洲的投资者都希望中国银行间的债券市场能真正地开放，就像进入世界上其他债券市场一样方便”。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬近日也提出，从资本与金融交易来看，目前最大的问题是缺乏足以和欧元、美元、日元等相抗衡的人民币金融资产，“国内金融市场的不发达是阻碍人民币国际化最重要的因素。”他说。