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分析:中国央行如何实现“中性”货币政策

发表日期:2017-02-17 12:16    来源:路透社    关注指数:

作者 李铮

路透上海2月17日 - 中国决策层力推去杠杆化解国内经济结构性失衡问题,叠加美联储加息引致人民币贬值和资本外流压力的影响,令中国央行货币政策如何实现“稳健中性”面临考验,预计在较长一段时期内,央行只能通过让渡部分货币政策的独立性来减轻汇率的压力。

今年以来,央行先后上调中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)和逆回购利率,标志着以利率走廊+MLF利率指引为主体的短期和中期利率调控体系正式形成并开始运作。尽管央行官员强调这是市场化招投标结果而非传统意义上加息,但市场更多认为央行操作明确传递了升息的政策导向,货币政策基调从稳中偏宽转为中性偏紧。

“央行正在完善和实施利率走廊制度,未来继续运用存贷款基准利率的必要性明显下降。即便要加息,也会通过调整利率走廊的方式实现。”一位接近监管层的消息人士对路透称。

他并表示,央行目前的想法并不支持以后再动存贷款的基准利率,更希望银行会根据自身的成本,主动调节存款和贷款利率,以保证自己的盈利水平。

在青岛银行首席经济学家赵建看来,央行指导的资金价格在低位维持近一年后首次上调实质就是加息,只不过加息采取市场化方式,需要一个复杂的传导过程;同时,在金融高杠杆风险、资产泡沫、汇率贬值压力以及稳增长等变量的多重夹缝下,采取这种可退可进的公开市场加减息和升降准的方法,可能是今年的货币政策常态。

诚然,如果单纯从经济基本面趋势来看,央行今年应该在推动结构性改革同时继续维持货币相对宽松;且理论上中美之间经济周期不同步,货币政策也不应该同步。但美联储加息,仍是中国央行货币政策调整无法绕开的重要因素。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊就指出,美联储已进入加息周期,但中国经济基本面目前及未来相当长一段时间内不支持央行货币政策的完全转向,而政策微调又不足以对冲美联储加息效应。因此在外因不可控情况下,央行通过公开市场操作、去杠杆以抑制国内资产价格泡沫,才是防范系统性金融风险的唯一出路。

“从‘不可能三角理论看,央行很难在汇率稳定和货币政策的独立性这两个问题上两全其美,只能避开调整基准利率通过公开市场变相加息来降低汇率和跨境资本流动压力。”他说。

央行行长助理张晓慧此前即撰文称,在经济结构调整过程中,货币政策总体应保持审慎和稳健,既要适度扩大总需求,防止出现经济短期过快下行,又不能过度放水,防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险,信贷总量要稳结构要优化。

**何为“中性”货币政策**

通过梳理历年来中央经济工作会议和各期货币政策执行报告大致可以发现,央行在1999-2007年和2011-2016年提出实施稳健的货币政策,但在稳健名义下货币政策操作空间很大。比如,在2002-2007年,尽管一直实施稳健货币政策,但央行持续升息;在2012-2015年则反之,尽管也一直实施稳健货币政策,但央行持续降息。

去年12月,中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性”,决策层显然更强调“中性”。那么,究竟应该如何理解“中性”的货币政策?央行副行长易纲日前首度回应媒体称,货币政策“中性”态势就是“不松不紧”。

在“中性”被用来表述整体货币政策前,央行2013年以来其实也逐步使用其来表述货币政策的具体操作和整体货币环境。例如,2015年和2016年的货币政策报告多次提及“从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度”,“为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。

一位不愿具名的专家认为,稳健意味着货币政策保持连续性和稳定性,不做大幅调整,同时继续加强金融防风险,更加注重抑制资产泡沫;而“中性”的概念就是“无为”,像面纱一样,不让货币政策过度发挥作用,而是更多倚赖结构和财政政策发力。

赵建亦表示,今年“稳健加中性”是一种关于自由度的表述,会视金融风险、资产泡沫、实体经济的情况进行所谓的细微调整,除非发生大问题比如金融危机,否则大开大合比如大幅升降息和升降准的概率很小,主要是一种在公开市场上微操作的润物细无声的做法。

央行研究局局长徐忠本月稍早表示,为实现货币政策目标,公开市场操作也有自己的量、价目标,目标的调整和侧重点的切换服务于宏观金融调控的需要。当侧重于量的目标时,价格(中标利率)就会发生变化;当侧重点在价的目标时,量(招标规模)就要相应进行调整。也就是说,公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的。

在章俊看来,要实现中性货币政策,除了有保有压保持数量中性以及根据基本面变化保持价格中性外,更为重要的是预期中性。其一体现在相机抉择,央行可能会跟着美联储加息等情况来决定宽松或紧缩的方向;目前不给出方向,表明既不是宽松也不是紧缩而是中性。

“二是央行也不一定要真正加息而是通过预期管理来实现加息效果,像美联储会议纪要通过措辞改变市场预期达到效果,比如现在给出中性预期,市场有反应,判断大概率是要偏紧了,自动调节把资金价格往上走,这样就实现不作为却达到加息的效果,这样是最好的。”他称。

**是否有必要加息**

尽管利率市场化后,央行在货币市场上调整利率是发达金融市场国家的通行做法,不过,在美联储加息及国内资产价格泡沫催生系统性金融风险情况下,业界对中国是否有必要上调存贷基准利率仍存在不同声音。

前述不愿具名专家认为,货币政策可能需要通过存贷款利率调整来实现真正阶段性实质性偏紧。一方面,央行通过多次提升金融市场利率短期内效果甚微,仍很难抑制银行信贷加杠杆冲动;另一方面,央行副行长潘功胜明确表态对外开放不会开倒车,“也就是说资本管制只能到这里了,但又有资本外逃压力。”

“但这个(加息)很难,叫‘明知不可为而为之。美国要加息,可能要加两次,这就像赌博一样,你跟还是不跟?在目前情况下,必须跟。”他说。

美联储主席叶伦周二表示,联储可能需要在接下来的某次会议上升息,推迟升息可能会使美联储决策委员会的升息步伐滞后于经济的发展,最终导致其不得不匆忙升息,这可能会拖累经济滑入衰退。美联储去年12月暗示,今年将升息三次。

上述专家表示,传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化,即使汇率弹性增加,货币政策恐怕也没有独立性,核心的原因就是国内宏观杠杆太高,资金没有本金安全保障,不跟着加息就没有办法有效稳定资本外逃预期。

“美国道指突破两万了,创历史新高,A股(沪综指)3,200左右还在往下跌,这说明什么呢?我拿钱到国内买A股套着,买道指天天涨,这就有动力出去买。何况国内资产杠杆太高了,又没有赚钱效应,怎么抑制资本外逃,可能唯一的办法就是加息。”他补充称。

不过,包括章俊在内的专家均认为,中国货币政策转向是大势所趋,但目前无需采取类似加息等额外货币紧缩措施。

他指出,若考虑通胀因素,则金融去杠杆客观上也会收紧货币环境,从而在一定程度上抑制通胀上行;若考虑稳汇率,通过加息效果微乎其微,比如俄罗斯和巴西在危机期间曾将基准利率提高到两位数,但也未能阻止本币大幅贬值。再考虑资产价格泡沫去杠杆,通过市场利率抬高也够了。

一股份行研究员刘枫持类似观点,他表示,资本流出压力与国内经济冷热不均使央行陷入腹背受敌的两难境地。国内经济基本面并不支持货币政策进入加息周期,如果目前没有配套政策出台,目前看增长点并不明显,向好的根基并不稳固。“单独加息的话,经济其实是承受不了的。一旦加息,经济在下半年继续下行的压力会非常大。”

中信证券固收团队首席分析师明明最新报告亦指出,货币政策从央行到达实体经济,需经过金融机构的传导,而金融机构自身盈利最大化的方向并不一定与央行政策目标一致。如过去央行上调存、贷款基准利率以抑制实体经济需求,但即便“对称”加息也会提高银行息差,增强银行放贷冲动,与抑制实体需求的政策目标相悖。

“新货币政策体系下,央行调控的手段却更加市场化,预计传统政策体系下的存贷款利率保持不变,或者较长时间静默。”他认为。(完)

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