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我一看这些财务报表就头疼!

发表日期:2018-11-07 07:24    来源:上海证券报    关注指数:

信息披露“保护”投资者,但并不能“确保”投资者盈利。不愿读、没能力读、没精力读,那是金融投资者、金融消费者个体差异,证券法规并不能也不应保证每个人在投资中都愿意读、有能力读、有精力读并做出最优的决策。所以,投资有风险,决策须担责。

□王 立

自美国《1933年证券法》始,现代证券法的制度重心便落在了强制信息披露上。这项制度对证券市场的健康发展不可或缺。但对个人投资者而言,专业、繁复的强制披露信息,常常是不想看、看不懂、看懂也不会决策或不能正确决策的鸡肋。

强制信息披露制度的重要性自不待言。给学生《证券法》授课,笔者都会先从信息披露开始讨论。随手拿起讲台上的杯子,然后让学生分析:与普通商品交易相比,“证券”这种商品的交易有何特殊性?作为特殊商品的“证券”,为何需要证券法运用强制信息披露这种特殊手段来规制?

答案说来并不复杂。杯子(普通商品)的质量与功能相对简单,购买杯子时消费者可通过自己的生活经验与常识直观检验杯子的质量,然后决定买或不买。但证券的质量却没有那么一目了然。股票的质量取决于其背后公司的价值。要知道股票的真正价值和质量,就必须去了解这家公司的运营情况,去调查公司的财务是否健康、经营是否良好、有无发展前景等。而这些信息材料,一般投资者无法获得。这就是股票(及其他证券)与普通商品的不同之处,也正是证券法设立强制信息披露制度的原因所在。

实践中,在没有法律强制的情况下公司也会主动披露信息,但一般披露出来的都是利好消息(即广告)。而对坏消息,公司总会极力隐藏或掩盖,所谓家丑不可外扬。而要全面评判一家公司的运营情况,却须综合分析好消息与坏消息。若《证券法》的强制信息披露缺位,我们就无法根据完整消息来判断股票的真正价值与质量。因此《证券法》在多个条款中规定信息披露应当真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

强制信息披露制度是现代证券法规的灵魂,往往也被人们视作监管的万能灵药。然而,这实际上是一个不切实际的预期,强制信息披露并非万能。在很多情况下,会因为投资人的非理性或有限理性带来决策扭曲,进而导致信息披露失效。

信息披露失效的原因有多种。笔者这里说的失效,不是指披露文件中的信息不能做到“真实、准确、完整”的要求,而是说,即便披露文件达到了这些标准,信息披露仍可能失效。

原因之一,是投资者的“不愿读”。强制披露的信息得有人愿意读才会产生效果,但事实一再证明,大多数人对披露的繁杂、专业、枯燥信息,基本上持读不读“无所谓”态度。换言之,大部分人在信息不充分的情况下就直接决策。说到底,钻研文件这件事儿,实在太费脑子。还有更大的一种可能是,就算是费了这个脑子,据此做出的决策也不见得就比随机决策好到哪里去。

信息披露失效的原因之二,是投资者“看不懂”。强制信息披露的文件总是写得太专业、太枯燥了,一般人看不懂。即便金融领域之外的普通大学教授,面对金融信息披露文件,同样也很茫然。

信息披露失效的原因之三,是“信息过载”。就算你愿意读,也有能力读懂,但强制信息披露有自我加强的趋势,披露的信息只会越来越多,并且每过一段时间就要更新。信息的数量堆积,让人不堪重负。除非你是长期研究追踪该领域的,否则根本没有精力去处理那么多信息。

信息披露失效的原因之四,是投资者“决策扭曲”。假设你愿意读、有能力读、且有精力去钻研,但基于人的有限理性,基于全面信息做出的决策也不见得都是最优的。

仅从这一层意义说,信息披露失效是难以避免的。如果试图简化信息披露文件,这与信息披露的全面性要求相悖;假如试图通俗化改造专业化术语,结果可能是披露文件越来越厚、披露信息越来越不精准;一直在提倡从小就对孩子尝试金融教育,提高民众的金融素养与投资能力,只是美国金融业如此发达,也没见得普通人对金融就有多么精通。

美国学者桑斯坦(Sunstain)说,“重要的是如何披露,而不仅仅是是否有披露。”意思是,强制信息披露是必要的,只是需要不断完善。这是务实的态度。当然,这个完善过程很不容易。

我同意这样的观点:完美的强制信息披露是不存在的。然而,我们却不能因为理论上合适精巧的强制信息披露无法在实践中完美实现,就全盘否认强制信息披露这种金融监管手段在本质逻辑上的合理性。现有的强制信息披露可能在设计上已足够好,只是很多人对这个制度的功能期望过高或干脆完全误解了这个制度的功能。强制信息披露只是金融投资者、金融消费者权益保护的必要条件,却不是充要条件。如果没有强制信息披露,普通民众连获得上市公司信息的可能性都没有。证券法规保障金融投资者、金融消费者的知情权,强制信息披露仍是目前条件下的最优制度。

信息披露“保护”投资者,但并不能“确保”投资者盈利。不愿读、没能力读、没有精力读,那是金融投资者、金融消费者个体差异,证券法规并不能也不应保证每个人在投资中都愿意读、有能力读、有精力读并做出最优的决策。所以,投资有风险,决策须担责。

很多人曲解了强制信息披露制度的立法目的,误以为这项制度的设立是为了保障投资者能做出优化决策。其实不然,强制信息披露制度仅仅是为了保障投资者的知情权。至于投资者在个案中实际是否知情、知情后能否做出正确决策,并非这个制度的原初功能。试图去保证每个投资者都能做出正确的投资决策,恰恰是违背市场运行规律的。

(作者系经济法学者)

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