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债市:正负面因素叠加,市场分歧将加大

发表日期:2019-02-20 08:34    来源:大众理财顾问    关注指数:

回顾2018年债市,可先从宏观经济的整体表现说起。简单概括过去1年宏观经济的形势,即典型的调整之年。自2018年伊始,市场对于宏观经济的分歧就始终存在。尤其是2018年一季度宏观经济数据小幅反弹之后,市场分歧进一步扩大。从2018年全年来看,除了制造业投资,整体投资增速持续下行,通胀震荡上行。

由图1的美林投资时钟可以看到,大类资产的表现或许已经更早地带给我们提示和信号。2018年全年,债券资产表现亮眼,各类债券指数不但跑赢权益类资产,也跑赢了黄金、原油等实物资产和通胀。

图1 美林投资时钟

债市风险随经济调整而上升

2018年年初,社融数据出现较大幅度收缩,金融去杠杆对实体融资的影响达到临界值。二级市场信用利差在2018年年初达到历史高位,债券一级市场在2018年年初则明显承压,企业一级市场发债成本高企。

尽管2018年债市整体表现相对出色,但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整,2018年违约债券数量急剧上升。截至2018年11月30日,共有94只债券违约,总规模接近千亿元,见图2。

图2 2018 年债券违约数量创历史新高

政策层面:从纠结到最终转向

对于政策层面而言,去杠杆政策一直延续到2018年年初。但随着宏观经济数据的调整,2018年7月,国务院常务委员会提出财政金融政策要“根据形势变化相机预调微调、定向调控,应对好外部环境不确定性”,其中的重点包括“积极财政政策要更加积极”“稳健的货币政策要松紧适度”“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”和“在推动在建基础设施项目上早见成效”等方面。积极的财政政策尤其强调减税,代表政策基调开始逐渐转暖。

随着央行MLF(中期借贷便利)和降准操作的陆续进行,资金市场利率明显下行,全年维持在相对低位。实体融资成本在2018年4月第2次降准后明显回落,二级市场信用利差也随之收敛,接近2016年低位水平。

经济尚在筑底,债市依旧向好

2019年,全球经济依然面临诸多挑战,从中短期来看,国内经济仍将处于寻底的过程中。

海外:下行风险不容忽视

2019年,全球经济将整体走弱,可能拖累国内经济表现。在全球性的贸易摩擦阴影下,海外经济体潜在的下行风险不可忽视。海外主要经济体PMI指数(采购经理指数)进入下行周期,预示着2019年全球需求可能转弱,或将拖累我国经济的增长。另外,尽管2018年人民币兑美元贬值在一定程度上缓解了贸易摩擦的影响,但人民币兑新兴市场货币却相对强势,这有可能降低我国对新兴经济体的贸易优势。

国内:政策已见底,经济待回暖

2018年下半年起,货币、财政政策逐渐全面回暖,政策底开始显现。相对而言,经济数据的表现则稍显滞后。

固定资产投资中,基建投资在调整统计口径后见底反弹,但未来的持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力,扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹,背后有利润驱动的原因,也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行,因此从目前企业利润和库存情况来看,制造业固定资产投资增速在2019年能否持续有待进一步验证。

从通胀来看,食品价格整体进入下行通道,非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行,2019年核心通胀预计将在低位运行,通胀无忧。

消费方面,短期来看汽车类消费前期透支较多,随着税收优惠政策的退出,短期内或对消费增速形成拖累。随着全球经济的放缓,国内人均可支配收入增长也可能受到拖累,而在2013年和2016年的房贷(中长期贷款)高增长后,未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。

长期来看,我国的人口年龄结构正逐步发生改变,“80后”正成为消费的主体人群。人口结构的變化有可能带来消费结构的改变,消费增长可能需要一些新的动能。

总体来看,2019年国内宏观经济环境有可能会延续2018年下半年的调整走势,外围经济恶化可能成为额外的风险因素。

债市投资策略:行则将至

除以上影响因素外,2019年债市的表现还需重点观察宏观调控上货币政策和宽信用的拐点,以及经济基本面的关键指标,例如投资和盈利的拐点。结合历史数据观察目前国内市场所处的时期,债市拐点信号似乎尚未出现。资金利率尤其是长端利率仍有下行空间,债券未来的表现仍可期待。

短期来看,影响债市的正负面因素叠加,可能导致市场分歧加大。

从负面因素来看,信用利差进一步压缩的空间有限,而中美短端利差倒挂,使得当前债券估值水平并不低。

从正面因素来看,货币环境维持充裕,2019年变相或全面的降准、降息依然可期,同时宏观数据仍待改善,这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面,收益率曲线偏陡峭,表明长端利率仍有下行空间,未来或是机会。

此外,信用债价格虽然出现较为明显的抬升,但从信用利差的角度来看,市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱,2019年债市违约风险或将继续发酵,但速度可能有所减慢。

2019年,在策略上继续整体看好债市,但一季度市场的分歧可能加大。在品种配置方面,依然坚持长端利率搭配高评级信用债,维持久期超配。此外,信用债的风险依然需要格外重视。

本文由汇丰晋信基金供稿

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