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为什么调整资本结构也能创造价值

发表日期:2019-03-26 08:51    来源:上海证券报    关注指数:

□周业安

当年莫迪利亚尼和米勒证明了MM定理,但给出了一系列严格的假定条件。说白了,当一个企业身处无摩擦的世界中时,资金来源根本不重要;但面对一个有摩擦的真实世界,还得老老实实设计好资本结构,争取获得最优资本结构,以此提升公司价值。

温大妈的茶庄打算做大,只是,靠现有产品和营销渠道还不够,还得通过产品研发和拓展新区域去挖掘出新盈利成长点。可一盘算,投资新项目还短缺几百万资金,怎么办?温大妈找来女儿温小妹商量,小妹提出两个选项,一是向银行借,好处是固定还本付息,清净,坏处是负债率会骤然提高很多,有财务风险;二是向一些人发行特定的股权认购,这些人通过认购可以入股自己的茶庄,这样做的好处是没有财务风险,负债率不增反降,坏处是股东多了,麻烦事就多,会影响公司决策效率。

经过摸底,这两个方案都还行,就看温大妈怎么权衡得失了。单从资金总额上说,无论向银行借款,还是向其他人发行股权,数量是一样的,正好可弥补投资缺口。这些投资的预期不错。既然这样,似乎没什么好纠结的。温大妈想起参加培训班时学到的MM定理。这个定理的意思是,资金来源不影响公司的价值创造。给定投资,所需的资金怎么来的则与价值无关。价值只和投资有关。资金来源在资产负债表上体现在右边的负债和权益,只要总数等于左边资产项,右边无论如何分割都无所谓。右边的分割形成资本结构,这个资本结构最高可体现为百分百负债,最低可体现为零负债,就是完全靠自有资金发展。按照MM定理,这也是一样的结局。

MM定理发明人莫迪利亚尼和米勒从未想到这个定理会对业界有这么大影响。据说某次米勒坐出租车回家,路上司机突然问他:你知道MM定理吗?这大概是经济学界的奇迹了,一篇纯理论论文居然成了社会热点。当年,莫迪利亚尼是刚来美国流浪的欧洲经济学家,虽然学术成果亮眼,却一时也没个好去处,到哈佛大学经济学系求职还被拒,连熊彼特的推荐都不管用。而米勒当时毕业不久,就是个年轻的助理教授。某次在卡耐基梅隆大学的讲座上两人相识,莫迪利亚尼在台上讲,米勒坐下面听,一拍即合,共同整出一篇论文。

为何业界如此看重这个定理?因为一旦这个定理成立,资金来源的形式就与价值无关,那我们为何还要在意这些形式?股票?不重要;债券?不重要;衍生工具?更不重要。只有钱本身才最重要。既然这些金融产品形式都不重要了,那华尔街是不是该关闭了?这,才是业界爆炒这个定理的根本原因。原来莫迪利亚尼和米勒是来端掉别人饭碗的啊。定理爆红,米勒自然受到媒体的追逐。在记者们的一再要求下,米勒后来终于用一个饼状图说清了他证明的定理。依据这张图,公司价值如同一张大饼,资金来源等于资金运用,也就是说给定饼的总量和大小不变,那么如何切这块饼,并不影响这块饼的重量,只要切的时候别掉太多碎渣即可。把切开的每个小块加起来,还是原先那张饼。

温大妈记住了那张饼,所以想起了MM定理,又从这个定理想起了自家企业,于是决定向银行贷款。因为有家银行最先示好,先到先得,不得罪人。银行的钱到位了,项目如期启动,公司开始进入稳步扩张期。温大妈的茶庄有了新产品、新项目,但也带来了高负债率。不过温大妈一直记着饼状图呢,高负债率不影响价值创造,就可以不顾及。过了两年,遇到了恶劣的气候。气候对茶叶的生产影响甚大,不仅茶叶上市时间一下推迟了很多,而且茶叶产量也大幅下降。这在经济学上叫负向冲击。高负债率意味着债息支出是固定的,而茶叶产销带来的现金流入一时匹配不了这个固定支出的债息,温大妈一时有点紧张不安了。为了应对固定支付的债息,就得节约支出,那就得把原先扩张的步伐放慢,把有些项目给停了。此外,还得继续想办法借点钱来应对流动性。

这样折腾下来,温大妈内心一紧:原来高负债率还是有潜在风险的,这个风险就是财务危机的成本。谁也不能保证未来没有负向冲击,一旦面对这些冲击,高负债率企业就很难扛得住。因为收入流是波动的,而债息支出流是稳定的和定期的,两者之间就存在匹配难题。当年莫迪利亚尼和米勒证明了MM定理,但给出了一系列严格的假定条件。说白了,这些条件在现实社会经济中根本实现不了。也就是说,这个定理就像一面镜子,告诉你,当一个企业身处无摩擦的世界中时,资金来源根本不重要;但面对一个有摩擦的真实世界,还得老老实实设计好资本结构,争取获得最优资本结构,以此来提升公司价值。资本结构并非不影响公司价值,事实上影响很大。

理解了理论和现实的差异以及理论的真实意图,才会懂得怎么去运用理论。温小妹是对的,当她在考虑两个方案的权衡时,实际上就是在基于现实条件作出资本结构的最优选择。温大妈在市场上体验到了这些道理,下决心调整,把权力下放给温小妹。温小妹根据企业实情,重新设计了资本结构,对特定人群发行了10%的股权,然后用这股权的融资归还了银行的部分借款。这样一来,企业资本结构被调整到了合理范围,每月利息支出也变得可承受,企业得以焕发生机。温小妹感叹说,让书本走向现实的最好办法,就是在现实中读书本知识。温小妹真是长大了。

(作者系中国人民大学经济学院教授)

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