本报记者 张晓赫 北京报道
南方某地级市，吴有明（化名）联手一家中型房企，刚刚说服了一家本土小房企让渡出一个住宅项目。
近日，三方达成了初步意向：项目由中型房企控股开发，本土房企参股分红，吴有明所在的私募基金则与中型房企合作，对项目进行债权投资。
并不是每个小房企都能认识到越来越残酷的现实，从而愿意转让手中资产。在吴有明看来，基金有钱，中型房企有经验，小房企有资源，三方联手后打造品牌溢价卖出致富，可谓天作之合。他是这么想的，也是这么说的。
上述一幕，仅是其成功案例的一个剪影。按照基金公司现阶段主攻三四线城市的战略定位，吴有明上半年辗转在多个目标城市走穴踩点。
而将投资目标锁定在三四线城市的第三方私募基金并非只有这一家。9月8日，永安信基金在福建某市落子；某地级市的政府办公室人士也透露，筹建中的工业园区正与一家私募基金接触。
河山资本总裁曹少山对记者表示，随着一二线城市竞争的愈发激烈以及资金回报率的回落，资金向政策风险偏弱的三四线城市转移已是大势所趋。
向下迁徙
第三方私募基金正在进行一场大迁徙。
作为早年首批提出向二线城市转移的私募基金，盛富资本总裁黄立冲认为，经历了发展和成熟阶段，现在即便是二线城市，其获利空间也已被日益激烈的竞争压缩得很小了。
“资本正在向三四线城市转移，私募基金也是如此。”在黄立冲看来，私募基金迁徙的原因既有随行就市的逐利与避险因素，也有独立第三方私募基金自身的限制性短板因素。
在随行就市方面，私募基金与需求方——房企的转移战略保持着高度的一致性。由于一二线城市的资源价格高企、获利空间受到挤压，越来越多的开发商开始在三四线城市布局。
一个可供佐证的数据是，中国指数研究院近日发布的上半年房地产市场监测数据显示，10大城市的供地计划完成率普遍下降，土地出让金总量同比下降23%，其中京津深三地的完成率不足30%，出让金降幅接近或超过40%。
而与之形成鲜明对比的是，今年二季度综合地价环比涨幅前10位的城市中，潍坊、黄石、淮南、北海等三四线城市赫然在列，总体处于升温通道。
“一方面是由于三四线城市的地价尚低，相对于竞争激烈的一二线城市，其表现出了更多的利润操作空间；另一方面，此一轮的行业调控主要集中在一线城市与重点二线城市，三四线城市则影响温和，适合政策避险。”吴有明说。
吴有明算了一笔账，按自有资金年化回报率来算，目前的一线城市及热点二线城市也就在15%上下，不会超过20%，但在三四线城市，这一回报率却能达到20%～25%之间。
而另一个让私募基金转向三四线城市的原因是，随着一二线城市项目体量的不断扩大，私募基金的自身规模偏小的短板也正在凸现。
“留守在一二线城市的基金基本上都是大型机构的基金，投资额动辄几十亿元，我们参与不了。”吴有明无奈地表示，资金募集一直是民营第三方私募基金的短板，“我们只能依靠自有渠道募集，但很难募集到大规模的资金，即便是通过第三方理财，也很困难”。
也因此，不少私募基金只能向项目体量较小、资金规模不大的的三四线城市转移。吴有明认为，更加广阔的三四线城市才是私募基金应该发力的地方。
曹少山也对记者表示，目前私募基金在三线城市的投资已经很普遍，河山资本的投资也主要集中在二线城市和重点三线城市。
投资标准
相对于有限的一二线城市资源，三四线城市的广袤资源显然为私募基金提供了更广阔的选择空间。
不过，没有进入之前永远不知道水有多深，在多位私募基金从业人士看来，投资运作环境更加不成熟、欠透明、欠市场化的三四线城市地产项目显然也对进入的各私募基金提出了更高的风险防控要求。
“私募基金自身没有地方资源，这就需要各家在城市、开发商、项目的选择上各自权衡，睁大眼睛。”黄立冲表示，如何选、如何进，各家的把关标准不尽相同，但大体上仍有规律可寻。
财政收入稳定、拥有一定的经济基础、人口规模呈持续增长态势、自身房地产市场有一定容量的三四线城市成为了各家基金的首选，大多数私募基金都将投资地级市设为投资底线。
“城市自身对房地产市场的消化量是必须要考量的，如果每年400万～500万平方米的消化量还是可以进的，但如果只有100万平方米，那市场就很脆弱了，一旦有风吹草动就会受到影响。”吴有明说。
在圈定标的城市之后，由于私募基金缺乏当地资源，寻找信得过的开发商，成为了其风险防控的重中之重。
“一方面为了资源突破，另一方面也为了降低开发企业信用以及经营能力不足的风险，我们一般都会选择当地的三甲房企。”一位不愿具名的私募基金人士表示。
在投资的项目业态上，各私募基金也近乎一致地选择了以住宅开发项目为主。“纯住宅项目虽然在出让价格上比较贵，但招拍挂等操作清晰、业态设计简单，未来的操作空间、退出节点比较清晰，风险小、利润高，所以是首选。”吴有明说。
但要想拿到优质的纯住宅项目并不容易。地方政府倾向于让外来资本投资那些更能拉动经济、增添政绩的商业地产项目。也因此，地方上“混搭”的例子屡见不鲜。
“住宅项目搭配少量的销售型商业和酒店式公寓是我们优先考虑的，一些旅游地产、工业地产也可以做，但对于酒店和写字楼来说，私募基金却很难投资。”曹少山认为，三四线城市的商业地产还尚未培育成熟。
但上述不愿具名的私募人士却表示，如果开发商与投资管理者在后期进行一些合理规划，完全有可能使商业项目达到预期的投资收益率。
而在投资模式上，尽管当前私募基金的投资产品包括股权投资、债权投资、夹层投资等，但私募基金人士普遍认为，在三四线城市投资，应首选债权投资。
“股权的收益测算太麻烦，中间涉及到很多计算，很多三四线城市的项目还涉及到重复抵押问题，不如直接约定一个回报。”上述不愿具名的私募人士说。
风险敞口
尽管各私募基金努力在各个层面进行风控把关，但在部分从业人士看来，进入三四线城市显然会使私募基金的风险敞口扩大。
最大的不确定性来自于地方区域市场的品牌信誉风险。“由于部分三四线城市市场环境不够公开透明，再加上合作方也不够成熟，因此地方政府以及地方企业的信誉风险加大了。”黄立冲表示。
尽管有私募基金人士表示“恰是市场的有待发展和完善才能创造更多的利润空间”，但在黄立冲看来，暗藏在私募基金投资热情背后的，是地方政府的承诺风险。
很难统计这种风险遭遇的概率或损失有多少，几乎没有资产管理者会主动披露管理资产的风险。一位私募基金人士曾向记者抱怨，即便是事先已经与合作方签订了协议框架，有时也会变成废文。
“比如说，约定地方政府提供三通一平的土地，违约将支付3000万元，但最后地方政府完不成约定，也不支付违约金，怎么办，难道要告政府？”该人士说。
除此之外，三四线城市大量大体量项目的上马也让部分私募基金感到力不从心。“现在的三四线城市项目投资，并不比几年前的二线城市项目投资好做。尽管三四线城市土地单价低，但地方政府推出的往往是总体量大的综合性项目，如此计算资金总投入并不少。”吴有明说。
此外，随着调控的深入，黄立冲表示，项目投资周期的拉长、回报率的普遍拉低已经使地产投资项目变得不再那么诱人。