主要观点：
由于风险收益的匹配性，低风险资产在具备低风险的同时，其收益水平也较低。本报告在VaR套补的基础上，设计出一种以低风险资产为主、高风险资产为辅的基金组合配置策略，在确保低风险的前提下，提高收益。
VaR套补配置策略的核心思想是在主要配置无风险资产的基础上，由量化模型确定风险资产的配置比例，在确保保本的前提下，获取一定的超额收益。具体而言，在股市下跌及震荡行情中，风险资产的VaR值较高，该策略投资于风险资产的比重较小，其损失可由无风险资产覆盖。在上涨行情中，风险资产的VaR值较低，该策略对其的配置权重较高，能充分分享到股市上涨所带来的收益。
我们就国内市场历史数据对VaR套补配置策略的有效性进行了分析，用货币市场基金代表无风险资产，股票型基金代表高风险资产，以构建基金组合。实证结果表明：在较长的时间内，该策略的确能在控制风险的前提下，显著提高基金组合的投资收益。
我们认为，在该策略的实际应用中，以下三个问题值得关注：
投资者应根据自身情况，决定资产再平衡周期，即风险资产VaR的计算周期。
由于实际市场中具有交易成本，因此要注意对交易成本的控制，以免过度侵蚀盈利。
投资标的的好坏，对策略业绩回报有着一定影响，我们建议投资者可根据上海证券每季度公布的基金评级，从中挑选出业绩较好的投资样本。
一、基于VaR套补的基金组合配置策略
1.1 在险价值(VaR)的定义及估量方法
VaR (Value at Risk)即在险价值，是20世纪90年代开始在国外盛行的一种金融资产风险评价方法，指在一定的置信度下，某一金融资产或投资组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。
为得到较为精准的时变VaR估计结果，我们采用蒙特卡罗模拟法对其进行测量。该方法是一种随机模拟方法，利用市场数据估计的历史波动参数产生市场因子未来波动的大量可能路径，所需的历史数据较少，计算精度和准确度却很高。
1.2 VaR套补配置策略
VaR套补配置策略的理论基础是：不同市场行情特征下的风险资产，具有不同的在险价值。投资者根据自身的风险偏好，估算出一定时期内和一定置信水平下的VaR值，以确定风险资产及无风险资产的投资比例。该策略通过无风险资产的回报来覆盖风险资产的可能损失，在确保投资本金安全的前提下，获取一定的超额收益。
具体而言，在下跌及震荡行情中，由于风险资产的VaR值较高，因此投资于风险资产的比重较小，其损失可由无风险资产覆盖。在上涨行情中，由于风险资产的VaR值较低，因此其配置权重较高，能充分分享到股市上涨所带来的收益。
总体看来，在较长的投资周期内，VaR配置策略能以“时间换取空间”，以获得较为可观的超额收益。
通过以上步骤，我们构建了较为灵活的VaR套补配置策略。首先，根据投资者的不同风险收益偏好，选择不同置信水平下的VaR值；其次，选择一定置信水平下不同期间的条件VaR值，从而决定资产配置的再平衡周期。例如，如果估算的是整个投资周期的VaR值，那就相当于在一定置信水平下执行买入并持有策略；若估算的是20个交易日的VaR值，那就相当于每个月调整一次资产配置比例。
二、VaR套补配置策略VS买入持有策略
以下，我们使用VaR套补配置策略与买入持有策略，构建了两个以货币市场基金为主要标的资产的组合，通过对比两个组合的业绩，以检验配置策略的有效性。
2.1 组合介绍
2.1.1 VaR套补配置策略组合
对使用VaR套补配置策略构建的组合而言：
以中证货币市场基金指数代表无风险资产，以中证股票型基金指数代表风险资产；
初始投资于无风险资产和风险资产的权重比例分别为100%、0%；
VaR套补以95%置信水平下的1个月VaR值为基础，按照最新1个月VaR估计值和修正值，重新计算资产配置比例，进行资产再平衡；
考虑基金交易成本，其中：股票型基金的申购及赎回费率均取上限值，分别为1.50%、0.60%。
2.1.2 买入持有策略组合
对使用买入持有策略构建的组合而言：
以中证货币市场基金指数代表无风险资产；
初始投资于无风险资产的权重比例为100%，以后不做改变。
2.2 模拟组合的业绩分析
我们把模拟组合的时间区间定为2006年1月1日至2011年9月30日，在此阶段内，中国资本市场经历了一个较为完整的周期轮回，包括上涨、下跌及大幅震荡的行情转换。
在上涨行情中，风险资产的VaR值较低，配置策略通过超配一定的风险资产，获取了极为丰厚的收益回报。在下跌及震荡行情中，风险资产的VaR值急剧升高，因此其配置权重非常低，这样就避免了由于风险资产的价格下挫，所带来的巨额损失。
总体来看，使用VaR套补配置策略，能够在保本的前提下以“时间换取空间”，在下跌及震荡行情中取得略低于持有策略的收益，在上涨行情中则取得极为理想的超额收益。同使用简单的买入并持有策略相比，配置策略获得了近48.35%的累积收益，其超额收益达33.07个百分点。
在考察完VaR套补配置策略的整体表现后，我们将时间区间分为四段，逐一考察该策略在上涨、下跌及震荡行情中的表现。
2.2.1牛市中VaR套补配置策略对买入持有策略优势明显
在牛市中(2006年1月至2007年9月、2008年11月至2009年7月)，风险资产的VaR值较低，因此其配置比重较高。受益于股市上涨所带来的资产增值，配置策略通过超额配置风险资产，获取了极为丰厚的收益回报。在牛市第一阶段，配置策略跑赢持有策略近33.86个百分点；在牛市第二阶段，配置策略跑赢持有策略近0.44个百分点。
2.2.2 熊市中配置策略收益略低于持有策略，但收益仍为正
在熊市中(2007年10月-2008年10月)，股市波动加剧，股票资产价格巨幅下挫。受此影响，风险资产的VaR值急剧上升，到达高点。由于风险资产VaR值较高，因此其权重占比较小(此阶段，风险资产的平均仓位仅为1.90%)，损失也较小。在很大一部分程度上，由风险资产造成的损失仍可被无风险资产盈利所覆盖。在此阶段，配置策略以保本为前提，虽然收益略低于持有策略，但仍可保持正的收益水平。
2.2.3 震荡市中配置策略收益与持有策略收益旗鼓相当
在震荡市中(2009年8月-2011年9月)，股市呈现宽幅震荡格局，其平均收益与累积收益均为负。与熊市的情况类似，震荡市中，由于风险资产的VaR值也较高，配置策略主要配置无风险资产，这样就避免了由于风险资产的波动，所带来的收益波动。在此阶段，配置策略的累积收益为4.05%，与持有策略的收益较为接近。
三、结论与建议
以上实证分析表明，VaR套补配置策略在任何市场行情下都能确保投资本金的安全。在股市下跌和震荡行情中，该策略的收益水平与买入持有策略相差不大；但在股市上涨行情中，该策略的优势显现无疑。
总体而言，通过使用该策略，投资者不需要自主进行择时操作，而且大类资产的配置比例均由量化模型计算得出，提供了一种较为有效且便捷的投资方式。长期来看，在确保低风险的前提下，使用该策略能获取较为可观的超额收益。
值得注意的是，该策略需要一定的量化分析能力，需要通过计算风险资产VaR值来改变配置权重，对于不具备数量化知识的普通投资者而言，具有一定难度。因此，我们认为该策略仅适合于一小部分具备量化分析能力的个人投资者，以及一些风险承受能力较低，但又期望一定收益的机构投资者。
在使用该策略时，我们认为有以下三个问题值得注意：
一、资产再平衡的周期，即风险资产VaR计算的周期，我们在实证分析中选取的再平衡周期为20个交易日，投资者应根据自身情况调整资产再平衡周期。
二、交易成本的控制，货币市场基金的申购/赎回均无费用，但股票型基金有着交易成本。我们在实证分析中将股票型基金的申购/赎回费率取上限值，但在实际中，投资者在申购/赎回股票型基金时可以获得一定折扣。此外，某些基金公司旗下的货币市场基金与股票型基金在相互转换时，可以获得一定的费用减免。
三、投资标的的选择，我们在实证分析中用代表市场平均水平的基金指数代表无风险及风险资产。在实际投资中，投资者可以选取单只基金或构建组合来进行替代。基金业绩的好坏对策略的有效性起着一定影响，一只好基金或一个好的基金组合，能提升策略的收益回报。我们建议投资者可以根据上海证券每季度公布的基金评级结果，从中挑选业绩较好的基金进行投资。（上海证券基金评价研究中心供稿）