□天相投顾 闻群
基金的股票换手率反映了基金在报告期内进行股票交易的频繁程度，换手率高，说明基(微博)金的投资风格更加灵活主动，通过高抛低吸的波段操作来增加基金的收益；而换手率低，则说明基金的投资风格相对稳健，偏好买入并长期持有的策略。
开放式基金换手率持续下降，股票型基金操作活跃度远超过混合型基金。
近两年，市场展开宽幅震荡，热点切换频繁，基金整体换手率呈现持续下降趋势，显示基金调仓换股意愿减弱，整体操作风格更趋稳健。此外，从2006年以来市场的交易情况来看，基金换手率一直低于同期市场换手率，且变化幅度相对较小，体现了基金作为专业投资机构较为平稳的操作特征。根据2011年基金年报，各类型基金中仅封闭式基金换手率高于2010年的水平(从2010年的192.8%上升至200.94%，同比增加了8.13个百分点)，其余类型基金换手率均延续了下滑态势。开放式基金2011年度整体换手率为206.81%，延续了去年下降的趋势，同比下降39.54%。其中，开放式股票型基金换手率为216.58%，开放式混合型基金换手率为192.09%，具有60%最低仓位限制要求的开放式股票型基金的交易活跃程度远高于资产配置范围相对宽松的混合型基金。
从中长期来看，基金操作风格和换手率之间并没有太强的相关性。
我们进一步选取开放式股票型基金、开放式混合型基金和封闭式基金(剔除指数型基金、保本型基金)来考察基金的股票交易换手率和业绩的关系(选取的评估区间为跨越熊牛周期市场的2006年1月1日至2011年12月31日)。结果显示，基金的股票换手率与基金净值增长率的整体相关性并不强，均没有超过0.4。对基金的股票换手率与基金业绩进行交叉分析不难发现：2006年以来不同换手率区间分布着不同档次业绩排名的基金，也即业绩排名前1/3的基金中分布着不同操作风格的基金，而业绩排名后1/3的基金中也分布着不同风格的基金。可见，主动型基金中既有通过积极调整、波段操作、频繁换手取得较好业绩的基金，也有一些秉承价值投资依靠买入看好的股票并长期持有策略实现基金资产增值的基金。
单边上扬、震荡市场以静制动更胜一筹，大幅下挫市场果断操作有利于及时止损。
具体来看，在不同的市场环境中，基金的股票换手率与基金业绩呈现出不同的相关性：在2006年、2007年以及2009年单边上扬的市场环境中，除了封闭式基金在2006年度的换手率和基金业绩间呈现出非常弱的正相关以外，其余各类型基金的股票换手率与业绩均呈现负相关。从交叉分析可见，这3年牛市中低换手率基金中业绩表现好的数量更多，而高换手率基金中业绩表现好的是少部分。可见，在市场快速上扬的情况下，持续持有精选个股能更充分地分享市场收益，频繁操作反而得不偿失。
在2008年大幅下挫的市场环境中，各类型基金的股票换手率与业绩均呈现正相关，即高换手率的基金业绩更胜一筹。我们认为主要是因为在断崖式下跌的市场中，操作灵活的基金能及时反应和果断减仓进行止损；同时，高换手率基金普遍规模较小，调仓换股成本更低，能充分发挥“船小好调头”的优势。
而在宽幅震荡的2010年和2011年，一方面换手率和业绩的相关性变得更低，另外一方面也更加明确地呈现为负相关。可见，在持续震荡调整、风格多变的市场环境中，如没有较强的投资能力支撑，高换手更易陷入增加交易成本、高吸低抛的尴尬局面。
基金的股票换手率仅是基金投资风格的体现，从中长期来看，基金换手率和业绩的相关性并不是特别强，业绩居前的基金有灵活操作品种也有平稳运作品种。单边上扬市场中买入并持有策略能更加充分分享收益，单边大幅下挫市场中及时反应和进行操作有利于减少亏损。近两年市场热点分散、风格多变，我们建议在市场趋势不明确的情况下，以静制动，专注于基本面的研究，通过自下而上的个股选择来尽可把握结构性机会和回避持续波动风险。