国金证券 张慧 张剑辉
5月券商集合理财发行情况
5月份券商资产管理人共计发行设立集合理财产品168只，产品设立数量较上月大幅增加，产品种类也日渐丰富。其中股票对冲策略中的多头策略（偏股型）产品新增31只、指数型1只、多空对冲2只；固定收益策略中债券型30只、货币型11只、固定收益类信托计划6只、QDII1只；相对价值套利策略产品2只；复合策略产品4只；保本策略1只；定向增发2只；分级产品73只。除此之外，由于有4只产品的集合计划合同尚未获取，因而暂未分类。
5月券商集合理财业绩回顾
5月份 A股市场阶段反弹，受益于此，整个券商集合理财市场也总体实现获益。300只大集合产品（含分级母基金，不含分级份额）296涨4跌，平均收益4.29%；149只小集合产品（同前）128涨21跌，平均收益3.01%。分级份额方面，33只大集合分级产品32涨1跌，平均收益2.50%；53只小集合分级产品47涨6跌，平均收益3.06%。
分策略类型来看，300只大集合产品中，系统性风险相对较高的品种在普遍上涨的行情中较大限度的分享到了上涨成果，整体收益领先；与此同时，固定收益类及其它收益相对稳健的品种则表现相对落后，不过也都实现了正的回报。145只多头策略（偏股型）券商集合理财产品5月份净值平均上涨6.14%，定向增发产品平均上涨6.06%，指数型平均上涨5.12%，FOF平均上涨4.71%。然而，收益稳健的保本策略、债券型、货币型分别小幅上涨1.56%、1.27%、0.27%。
小集合产品同样如此，149只小集合产品中指数型表现最佳；多空对冲、多头策略紧随其后，平均收益均在5%以上；定向增发和FOF型产品表现亦较佳，分别上涨3.64%和2.96%。然而，收益相对稳健的市场中性策略、债券型、相对价值策略等在阶段上行背景下缺乏进攻性，因而仅实现小幅上涨。
在满足大集合统计条件（具体见正文）的23家券商管理人中，国信证券、中信证券、东海证券排名靠前，其中国信证券旗下的国信金理财价值增长、国信金理财内需升级，中信证券旗下的中信优选成长、中信卓越成长，以及东海证券旗下的东海东风9号、东海东风8号5月份表现均比较出色，从而为其管理业绩的提升贡献较大。除此之外，国都证券、海通证券、招商证券、国泰君安证券、光大证券、中金公司、中国中投证券等管理人当月的平均业绩表现也都好于同期同业平均水平。
券商集合理财产品投资建议
在当前的经济、政策背景下，市场指数将很难出现持续的趋势机会，指数的波动区间可能收窄。我们建议在短期券商集合理财产品的选择上，仍继续坚持稳健防御的策略，具体可通过两种方式实现。其一，可直接投资收益相对稳健的品种，即关注中长期风险收益配比效果较好的华安理财2号、中信建投稳健增利、东方红新睿2号、安信尊享成长、浙商金惠1号；也可关注通过降低组合贝塔系数较好规避系统性风险的市场中性策略品种国泰君安君享量化；以及华西证券融诚3号、招商智远避险、创业创金避险增值等保本产品。其二，稳健防御策略也可通过适当的资产配置实现。尽管当前市场环境总体缺乏亮点，但是个股投资机会依旧存在，所以我们在构建组合时，可适当关注那些具备一定选股能力的多头策略品种，与此同时搭配债券型、货币型、或是分级产品优先级份额来中和风险，通过调整各类型产品的比例对组合总体仓位进行控制。另外，考虑到未来市场指数的波动区间可能收窄，因而多空策略的效果可能下降，所以在组合构建中可适当回避多空策略产品。
第一部分：券商集合产品5月发行概况
5月份券商资产管理人共计发行设立集合理财产品168只，产品设立数量较上月大幅增加，产品种类也日渐丰富，在各类型产品中权益类品种增加最为明显。具体来看，本月股票对冲策略中的多头策略（偏股型）产品新增31只、指数型1只、多空对冲2只；固定收益策略中债券型30只、货币型11只、固定收益类信托计划6只、QDII1只；相对价值套利策略产品2只；复合策略产品4只；保本策略1只；定向增发2只；分级产品73只。除此之外，由于有4只产品的集合计划合同尚未获取，因而暂未分类。
n不过仅就分级产品而言，依然是固定收益类占主流。在普通分级产品中，固定收益策略中的债券型共计54只、货币型1只、固定收益类信托计划3只；股票对冲策略中的多头策略5只、多空对冲4只；定向增发1只；相对价值套利1只；另有4只多空分级产品。
第二部分 券商集合理财产品5月业绩表现
5月份 A股市场阶段反弹，上证指数当月上涨5.63%，沪深300指数当月上涨6.50%。行业方面，22个证监会行业全线上涨，其中传播文化、信息技术、社会服务、电子等行业涨幅居前。风格上，中小盘股表现明显好于大盘，中证100指数上涨4.75%，中证200指数上涨10.00%，中证500指数上涨14.06%。
受益于此，整个券商集合理财市场也总体实现获益，不过产品之间的分化同样也比较明显。5月份300只大集合产品（含分级母基金，不含分级份额）296涨4跌，平均收益4.29%，其中最高收益18.31%，最低收益为-0.37%；149只小集合产品（同前）128涨21跌，平均收益3.01%，其中最高17.43%，最低收益为-2.07%。分级份额方面，33只大集合分级产品32涨1跌，平均收益2.50%；53只小集合分级产品47涨6跌，平均收益3.06%。
分策略类型来看，300只大集合产品中，系统性风险相对较高的品种在普遍上涨的行情中较大限度的分享到了上涨成果，整体收益领先；与此同时，固定收益类及其它收益相对稳健的品种则表现相对落后，不过也都实现了正的回报。具体来看，145只多头策略（偏股型）券商集合理财产品5月份净值平均上涨6.14%，定向增发产品平均上涨6.06%，指数型平均上涨5.12%，FOF平均上涨4.71%，QDII平均上涨3.38%。然而，收益稳健的保本策略、债券型、货币型分别小幅上涨1.56%、1.27%、0.27%。
具体产品方面，我们仅对数量较多的多头策略、债券型、以及FOF型进行介绍。5月份多头策略普遍进攻性较强，其中月度收益位列前五名的产品分别是中信优选成长、中信卓越成长、信达满堂红主题投资、中信理财2号、国信金理财价值增长，其净值分别上涨18.31%、18.00%、14.93%、14.14%、13.48%。FOF型中，浙商汇金1号、广发增强优选4号、中投汇盈基金优选、申银万国3号基金宝、东方红基金宝排名靠前，涨幅均在8%以上。而总体收益稳健的债券型品种中，中信稳健收益、光大阳光5号、中信可转债、国泰君安君得盛、方正金泉友1号也都有不错的表现，5月净值分别上涨4.24%、3.79%、2.86%、2.84%、2.71%。
149只小集合产品中指数型表现最佳，不过数量有限仅1只，5月份上涨6.62%；多空对冲、多头策略紧随其后，平均收益均在5%以上；定向增发和FOF型产品表现亦较佳，分别上涨3.64%和2.96%。然而，收益相对稳健的市场中性策略、债券型、相对价值策略等在阶段上行背景下缺乏进攻性，因而仅实现小幅上涨。
具体产品方面， 在多头策略产品中，东方红先锋2号、广发金管家策略2号、东方红先锋1号位列前三，5月份净值分别上涨15.53%、15.41%、14.75%。在多空对冲产品中，国泰君安君享展博一号、中信贵宾6号、中信贵宾3号排名靠前，当月净值涨幅均在10%以上。与权益类产品相比，尽管债券型产品收益并不显著，但也实现了正的回报，其中光大原君投资1号、中信稳债1号、华安理财安心收益排名靠前。
分级份额方面与上月不同的是，受益于市场的上涨行情，绝大多数积极类份额表现明显优于稳健类份额，多头份额收益则好于空头份额。
第三部分 券商集合理财管理人业绩分析
考虑到目前其他投资于股票二级市场的策略类型数量较少，因此我们仅通过计算同一管理人旗下多头策略和FOF型大集合产品的期间平均收益率，考察券商管理人在大集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于3只（含3只）运作满半年以上产品的券商管理人，合计23家券商、112只产品。日后随着市场中性、多空对冲、相对价值、定向增发等策略类型产品的逐渐丰富，我们会对各类型产品管理能力进行分别分析。
n在23家券商管理人中，国信证券、中信证券、东海证券排名靠前，其中国信证券旗下的国信金理财价值增长、国信金理财内需升级，中信证券旗下的中信优选成长、中信卓越成长，以及东海证券旗下的东海东风9号、东海东风8号5月份表现均比较出色，净值上涨均在10%以上，从而为其管理业绩的提升贡献较大。除此之外，国都证券、海通证券、招商证券、国泰君安证券、光大证券、中金公司、中国中投证券等管理人当月的平均业绩表现也都好于同期同业平均水平。从最近一年的表现来看，光大证券和东方证券则比较突出，平均收益分别为17.67%和13.97%。
与大集合类似，通过计算同一管理人旗下多头策略和FOF型小集合产品的期间平均收益率，考察券商管理人在小集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于2只（含2只）运作满半年以上产品的券商管理人，合计10家券商、33只产品。
在10家券商管理人中，广发证券、东方证券、东海证券当月平均收益居前，其中广发证券旗下的广发金管家策略2号，东方证券旗下东方红先锋2号、东方红先锋1号，东海证券旗下的东海精选2号、东海精选5号收益相对领先，因而为其管理业绩的提升贡献较大。从近一年表现来看，浙商证券、东方证券、申银万国证券表现最佳，除此之外，国泰君安证券也超越了同期同业平均水平。
第四部分 券商集合理财产品中长期风险收益特征分析
本部分通过风险调整后收益指标分析产品近一年、近两年、近三年的风险收益特征。对于债券型、货币型以及指数型产品的风险收益特征暂不讨论。
在大集合中，运作满一年的122只多头策略产品中72只夏普比率为正，其中华安理财2号、中金安心回报、安信策略精选、光大阳光6号、光大阳光避险增值等风险配比效果最好，风险调整后收益水平位列多头策略前5位；运作满一年的38只FOF型产品中20只夏普比率为正，其中申银万国3号基金宝、浙商汇金1号、东方红基金宝、长江理财基金管家Ⅱ、国信金理财经典组合表现最佳；除此之外，4只保本策略产品华西证券融诚3号、招商智远避险、创业创金避险增值、国元黄山1号，5只定向增发产品长城2号、东方红新睿1号、中航金航5号、国泰君安君得增、国泰君安君得发，以及1只相对价值套利产品东方红新睿2号也都实现了正的风险调整后收益水平。
小集合中，56只成立满一年的小集合中有42只产品的风险调整后收益水平显示为正值。其中运作满一年的38只多头策略品种中26只夏普比率为正，其中安信尊享成长、国泰君安君享成长、东方红先锋7号、南京神州铂金1号、东方红先锋6号Ⅱ期风险收益配比效果较好，在承担相应风险的同时获得了不错的回报；除此之外，1只市场中性策略产品国泰君安君享量化、1只相对价值套利产品中信建投稳健增利、 1只FOF产品国泰君安君享精品一号、3只多空对冲产品中信贵宾6号、中信贵宾5号、中信贵宾3号，以及7只复合策略产品国泰君安君享套利1号、国泰君安君享套利6号、国泰君安君享套利5号、国泰君安君享套利3号、国泰君安君享套利2号、长江超越理财量化1号、东方红量化1号也都实现了正的风险调整后收益水平。
从近两、三年的投资情况来看，大集合中，浙商汇金1号、东方红2号、东方红4号、国信金理财4号、中信卓越成长近两年风险收益配比效果较好，两年期夏普比率排名靠前；浙商汇金1号、东方红4号、招商智远成长、东方红5号、平安优质成长中小盘、东方红2号、光大阳光、招商股票星、光大阳光6号、兴业金麒麟2号、国信金理财4号三年期夏普比率均为正。小集合中，国泰君安君享量化、中信贵宾3号、浙商金惠1号、中信贵宾1号、浙商金惠引航两年期夏普比率排名靠前；申银万国宝鼎1期、东方红先锋1号、光大集结号混合型一期三年期夏普比率为正。
第五部分 券商集合理财产品投资建议
国金宏观、策略小组认为，在人口红利结束、制造业产能过剩、地方债务高企等多重约束的作用下，我国经济的高增长时代已宣告结束。而且新一届政府的调控思路明显与上届政府不同，上届政府强调“保”、“刺激”，而本届政府更强调“稳”，对风险考虑更足，地产国五条、银监8号文的出台都充分印证了这一点。总体上来看，下半年经济仍将延续慢速下滑格局，政府应当不会进行大力刺激。
A股市场方面，在当前的经济、政策背景下，市场指数将很难出现持续的趋势机会，指数的波动区间可能收窄。不过在A股指数无力的背后，个股投资机会依旧存在，新兴和消费类股票在经济转型的背景下将是值得战略配置的品种。就短期而言，考虑到国内外流动性收紧、IPO重启和限售股解禁、以及中小股票面临中报业绩低于预期等压力，可适当降低仓位水平，以实现平稳过渡。
综合以上分析，建议在短期券商集合理财产品的选择上，仍继续坚持稳健防御的策略，具体可通过两种方式实现。其一，可直接投资收益相对稳健的品种，即关注中长期风险收益配比效果较好的华安理财2号、中信建投稳健增利、东方红新睿2号、安信尊享成长、浙商金惠1号；也可关注通过降低组合贝塔系数较好规避系统性风险的市场中性策略品种国泰君安君享量化；以及华西证券融诚3号、招商智远避险、创业创金避险增值等保本产品。其二，稳健防御策略也可通过适当的资产配置实现。尽管当前市场环境总体缺乏亮点，但是个股投资机会依旧存在，所以我们在构建组合时，可适当关注那些具备一定选股能力的多头策略品种，与此同时搭配债券型、货币型、或是分级产品优先级份额来中和风险，通过调整各类型产品的比例对组合总体仓位进行控制。另外，考虑到未来市场指数的波动区间可能收窄，因而多空策略的效果可能下降，所以在组合构建中可适当回避多空策略产品。