凯石上半年:市场扰动增加 A股结构性行情火爆
凯石金融产品研究中心 高级分析师：桑柳玉 分析师：梁凯
内容摘要
经济面：经济底部徘徊，短期复苏无望
资金面：资金面整体稳定，股市存量格局显现
政策面：货币政策保持稳健，财政政策积极发力
国际面：联储加息进程扰动市场，英国退欧黑天鹅飞出
汇率面：人民币继续贬值之旅，汇率波动加大恐慌减弱
市场面：熔断闷杀资金套牢，A股结构性行情火爆
投资环境回顾：“非常6+1”
凯石金融产品研究中心在对资本市场分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面是常规分析的6个对市场影响较大的因素，而国际政治等其他因素也会对资本市场产生影响，我们将不定期进行分析。本周各个影响因素的情况如下：
经济面：经济底部徘徊，短期复苏无望
回顾2016年上半年，经济在年初的脉冲式复苏之后重归平淡，经济仍在底部徘徊。在年初市场对经济一致预期较为悲观的背景下，1月份天量信贷和“限购”政策放松推动房地产销售大增，并开始由一线城市扩散到二线城市，推动经济数据好转，市场对经济走势产生分歧，乐观派认为经济已经开始复苏，悲观派认为经济复苏不持续。而在财政政策和货币政策的刺激下，上游大宗商品价格大幅上涨，其中黑色金属表现最为亮眼，同时，存栏较低导致猪肉价格大幅上涨，天气反常使得年初蔬菜价格居高不下，受此影响，CPI连续3个月达到2%以上，市场通胀预期显著上升。然而，4月份开始，以上海为首的一线城市开始收紧房地产政策，出台严厉的“限购”政策，同时，银行信贷收紧，受此影响，经济数据有所回落，市场对于经济复苏的分歧开始消除，人民日报“权威人士”对于经济“L”型的判断也为市场所接受。
整体来看，经济仍处于底部，短期复苏无望，决策层对于采用宽松方式刺激经济较为谨慎，目前的重心放在结构性调整上面，供给侧改革、化解过剩产能、鼓励扶持新兴产业等是目前工作的主要方向。
资金面：资金面整体稳定，股市存量格局显现
宏观资金面上，上半年的资金面整体较为稳定，波澜不惊。1月中下旬，受农行票据案影响，监管层加大对银行票据业务的整顿，一度导致票据贴现利率大幅上行，引发市场对流动性的担忧；3月份，央行首次针对银行进行MPA（宏观审慎监管）审核，银行担忧同业业务可能不符合规定，减少同业资金的融出，导致市场资金面紧张，但这也仅仅是短期冲击，时点过后，市场资金面重归稳定；5月份之后，市场对6月份，年中时点较为敏感，担忧资金面会受到较大冲击，但由于银行对央行MPA考核有了经验，事先做好准备，年中时点资金面并无太大波动，整体较为稳定。央行层面，对资金面的态度也是以稳健为主，央行相关研究单位也频频发声，表示降准影响过大，今后会以MLF、公开市场操作等方式投放资金，平缓资金面波动。央行的具体货币工具使用也体现了这一观点，除了3月1日降准0.5%以外，央行更多采用MLF、PSL、SLF以及公开市场操作等方式投放资金，平滑资金面波动。
股市资金面上，资金参与热情降低，存量格局明显。杠杆资金方面，沪深两融余额受到1月份熔断的影响从1万亿以上快速回落，此后，受市场不景气影响，余额持续下滑，5月份之后基本维持在8300亿左右的水平，杠杆资金水平已经回到2014年12月初的水平。成交金额方面，上半年全部A股日成交金额均值为5340亿元，较2015年的10386亿元减少48%%，交易量基本减半。新增投资者方面，截止6月24日，2016年上半年新增投资者增速显著放缓，周度均值37万人，相比2015年的高点140万人下滑74%左右，投资者入场情绪低迷。沪港通方面，北向沪股通2016年上半年净流入614.62亿元，但流入资金波动性较大，基本与上证指数呈反向关系，上证指数下跌较多时，资金流入较快，上证指数上涨较多时，资金流入慢，甚至流出；而南向港股通方面，2016年上半年净流入1171.16亿元，资金呈现持续加速流入，特别是6月份，资金流入速度显著加快，相比A股估值较高，港股较低的估值可能更吸引长线投资者。
政策面：货币政策保持稳健，财政政策积极发力
货币政策方面，央行货币政策以稳健为主。2016年上半年，央行货币政策受到一定的压力，汇率大幅贬值以及通胀预期升温压制央行货币政策放松，而经济下行压力又使得央行有放松货币政策的动力。但在看到年初天量信贷投放，不仅对推动经济的效果不佳，而且容易造成资产价格泡沫化之后，决策层开始转向结构性调整，去产能、供给侧改革等将是主要任务，央行的货币政策以稳定当前资金面为主，为结构性调整创造良好的货币政策环境。
财政政策方面，积极的财政政策是上半年的主基调。2016年上半年，财政政策积极发力，主要体现在推动供给侧改革，化解过剩产能；积极完善PPP项目实施方案，推动民间资本参与政府项目建设；实施营改增，着力降低企业税负；下放审核权限、废除冗余审批流程，简化企业项目申请流程；推动地方政府债务置换，降低政府债务负担。总体来看，财政政策保持积极，未来随着房地产销售增速的下滑，财政政策需要加大基建等公共设施的投入以托底经济。
国际面：联储加息进程扰动市场，英国退欧黑天鹅飞出
全球主要经济体货币政策分化，市场风险加大。美联储在2015年12月首次加息后，市场对联储加息进程十分敏感，预期变化剧烈，市场年初一致预期联储6月份才会第二次加息，4月议息会议不会加息，然而，5月份，美联储议息委员会部分委员发表“鹰派”讲话，扰动市场预期，引发金融市场波动，但此后受美国经济数据不佳以及英国退欧公投的担忧，6月份联储议息会议宣布维持利率不变，整个上半年，市场对联储议息决议都十分敏感，美国加息是市场比较关注的变量。与此同时，日本、欧盟则继续采取宽松的货币政策，日本在年初宣布负利率，成为首个实施负利率的亚洲国家，让市场大为震动；欧洲继续量化宽松，扩大购债范围，但效果不佳，宽松政策空间不大。
政治事件方面，英国公投退欧大超预期，“黑色星期五”市场大幅波动。2016年6月24日，英国公投结果公布，退欧派以51.9%对48.1%的得票率获胜，英国议会将启动退欧进程，而在此前，金融市场一致预期英国不会退欧，英镑、欧美股市均在此前大幅上涨，但退欧派的获胜大幅超预期，市场剧烈波动，英镑单日暴跌11%，欧美股市均开盘大跌10%左右。此外，欧洲还面临着恐怖袭击、难民问题、俄罗斯关系等一系列问题。
汇率面：人民币继续贬值之旅，汇率波动加大恐慌减弱
2016年上半年，人民币汇率整体以贬值为主，但波动加大。年初，人民币汇率毫无征兆的大幅贬值，离岸人民币最低贬值至6.7608，在岸人民币最低贬值至6.5956，给A股市场造成大幅恐慌，此后央行入场干预，限制离岸人民币流动性，香港市场CNYHIBOR隔夜利率一度飙升至66.82%，央行多举措稳定了汇率市场，人民币汇率稳定，离岸和在岸汇率均回升至6.5左右的水平，汇率担忧暂时解除。但观察远期市场对人民币汇率仍然有较强的贬值预期。
受到年初汇率贬值的影响，央行加强了市场沟通引导，公布了中间价定价依据，即做市商综合“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”考虑进行中间价报价。央行于2015年底推出的人民币汇率指数也逐渐受到市场重视，人民币开启了兑美元保持稳定，一篮子指数贬值的进程，市场对此接受程度较好，并未出现恐慌。即使英国脱欧公投引发人民币大贬至6.66的水平，也并未造成市场的恐慌，说明央行与市场的沟通起到了稳定预期的作用。
市场面：熔断闷杀资金套牢，A股结构性行情火爆
年初，在市场一致预期春季攻势时，汇率的超预期贬值给A股造成极大空换个，叠加熔断机制造成市场流动性缺失，A股年初再次迎来大幅下跌，1月中旬，在汇率稳定下来后，受到票据案影响，市场资金面紧张，A股再次遭遇千股跌停，年初的两轮打击，让市场情绪极其低迷，此后股市进入低位震荡，指数趋势性行情不再，但结构性热点依然火爆，初期，受到经济复苏预期影响，煤炭、钢铁等周期股大幅反弹，引领市场，此后通胀预期再起，食品饮料、农林牧渔则表现不俗，进入3月份，市场整体迎来一波反弹，稀土、OLED、新能车、锂电池、次新股等个股成为资金追逐的热点，相关行业个股大幅上涨，市场呈现出显著的结构性行情。
2016年上半年，各指数均录得下跌，但板块行情仍有亮点。上证综指下跌17.22%，日均成交量1991.56亿元，中证500下跌19.61%，日均成交量1023.34亿元，创业板指下跌17.92%，日均成交量337.79亿元，wind全A下跌17.04%，日均成交量5304.50亿元。行业方面，食品饮料、有色金属、银行表现前三，其中食品饮料为唯一录得正收益的行业，上涨2.38%，有色金属下跌5.15%，银行下跌6.16%；传媒、餐饮旅游和交通运输则表现最差，其中传媒下跌29.78%，餐饮旅游下跌27.26%，交通运输下跌27.00%。概念板块方面，次新股由于刚上市等原因，表现亮眼，录得118.67%的涨幅，其他板块方面，锂电池指数、OLED指数、稀土永磁指数表现前三，其中锂电池指数上涨10.51%，OLED指数上涨9.23%，稀土永磁指数上涨8.61%；基因检测指数、迪士尼指数、去IOE指数则表现最差，其中基因检测指数下跌26.72%，迪士尼指数下跌26.68%，去IOE指数下跌26.09%。