济安金信：多层细分有利于混基绩效评价

□济安金信基金评价中心 王群航 李泓然 戴彤彤

参看图1，混合基金已是当前公募基金的第一大类，并且这一状况还会延续。（1）截至今年6月30日，开放式基金的基本数量总计为2908只，其中混合基金已有1398只，占比为48.07%。（2）2015年，混合基金的发行占比首次超过了50%，为54.87%；今年上半年，混合基金继续大量发行，占比为55.7%。

目前，根据新基金在《招募说明书》上的分类命名方式，混合基金分为三种：灵活配置混合型、混合型、保本混合型。本文关注的是第一、第二类。对于投资策略中包含有对冲套利方法的产品，我们在混合基金中单独设类，不在本文讨论范围。

灵活配置混合型基金是一个特指，是混合基金里最热门的一个细分，即股票投资仓位设置为0-95%。2015年，这类新产品在混合基金里的发行占比为78.24%；今年上半年，这类产品的发行占比为61.88%，继续领跑。对于这个发行量最大的基金类别，我们不止一次地被问及：如何评价？经过缜密的研究后，我们对于混合基金进行了多层级细分，并给出国内独创的对于混合基金的基本评价方法及今年上半年的部分研究结果。

混合基金的发展 经历了三个阶段

回顾混合基金在中国基金市场的发展历程，可以分为三个特征显著的阶段：

第一个阶段：从2005年到2007年，在产品设计方面追求股票投资仓位的细分。这期间，混合基金发行了很多，相互之间的区别主要在于混合基金契约所规定的、股票投资仓位下限和上限的量化指标方面，有些混合基金股票投资仓位之间的差别只有5个百分点。这段时间里，混合基金的特色主要表现在产品设计方面，即大家主要是在追求股票投资仓位下限和上限的不同。现在来看，区区几个百分点的差别，不仅在区分产品特性方面没有太大的意义，而且凸显出了行业对此在认知上的偏差和局限。

第二个阶段：从2008年到2012年。在这5年里，混合基金的股票投资仓位全部都被限制在了30%至80%之间，其它股票投资仓位的混合基金一只都没有发行。为什么会这样？因为：（1）从2005到2007年，混合基金的股票投资仓位有越来越走高的趋势。前两年，市场尚有股票投资仓位为零的混合基金发行，但是到了2007年，股票投资仓位下限低于30%的基金已经没有了，这就是说，混合基金股票投资仓位的中值在不断提高。（2）由于2006年至2007年有一次跨年度的大牛市行情，比拼收益是当时市场中的普遍现象，绝大多数混合基金的运作都很激进，股票投资仓位纷纷贴近基金契约所允许的上限运行，从而使得混合基金的风险整体长期居高不下。这种情况引起了管理层的高度关注，为了控制风险，在迫不得已的情况下采取了强硬措施：把混合基金的股票投资仓位上下限统一限定在30%到80%之间。现在来看，这种限制有它的历史必要性，但不符合混合基金的本源定义。

第三个阶段：从2013年至今，混合基金新产品的股票投资仓位上下限主要限定在0至95%之间，混合基金由此走上了大发展之路，即灵活配置混合型基金时代的到来。我们认为，只有这样的混合基金，才是在充分理解了混合基金的定义之后所设计出来的混合基金。

混合基金的发展 终于回归本质

第三个阶段的到来，即灵活配置混合型基金的大量出现，是市场不断发展之后的必然结果，它标志着混合基金的发展终于真正回归到了它的本质。为什么？这要从混合基金的法律定义来说。

2013年6月1日施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第30条：“（1）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（2）百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；（3）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（4）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；（5）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（1）项、第（2）项、第（4）项规定的，为混合基金。”

由此可见，灵活配置混合型基金的实质就是：对于它的股票投资仓位和债券投资仓位配置，管理者完全可以自由调整，这种自由调整，既可以写在基金契约中，也可以表现在投资运作中，其中后者应该是主流。从2013年开始，混合基金回归到了本源，表明行业对于混合基金的内涵已经有了更加充分的理解和更加深刻的领会，发行数量立即大幅度增加。

对于混合基金的细分及定义

根据上述对于混合基金的认知，并根据基金立法时在分类方面所采用的事前原则，仅仅是在本文中剔除保本基金和对冲套利产品后，面对日益增多的混合基金，济安金信基金评价中心有了如下多层级细分名称及定义：

（一）高度灵配：（股票投资仓位上限—股票投资仓位下限）≥80%。这个分类中的基金，主要是灵活配置混合型。

（二）高度灵配——绝对收益基准：采用绝对收益业绩比较基准的高度灵配混合基金。

（三）高度灵配——相对收益基准：采用相对收益业绩比较基准的高度灵配混合基金。

（四）高度灵配——对收益基准——股票偏好：基金经理是做股票的；管理费费率高于1.2%；业绩比较基准里股票的占比超过50%；以上三条有两条符合即可。

（五）高度灵配——相对收益基准——债券偏好：基金经理是做债券的，管理费率在0.6%左右；业绩比较基准里债的占比超过50%；以上三条有两条符合即可。

（六）中度灵配：50%≤（股票投资仓位上限—股票投资仓位下限）＜80%。

（七）低度配置：（股票投资仓位上限—股票投资仓位下限）＜50%。

上述细分，充分尊重和体现了混合基金定义中大类资产可以自由配置这个核心理念，并且是以大类资产能够自由配置的数量化空间来对于各类基金进行细分的，相关各类基金的风险收益特征也由此格外鲜明。理论上，如果能够有良好的大量资产配置操作，那么，上可以提高收益，下可以规避风险。

同时，对于混合基金——高度灵配这个类别，我们根据当前的市场情况进行了更加深入细分，以充分覆盖市场上现有的一切创新。如果未来行业有更多的创新，我们会及时跟踪，并适时设立新的细分，以更好地为实战服务。

细分之后各小类基金的业绩情况

表2至表8只列示前五名，便已能够较为准确地出反映出我们对于部分混合基金所做的明细分类及业绩评价结果是基本正确的：（1）大类资产配置的灵活度空间越大，绩效就越好；反之，越差，因为无法避险。（2）混合基金——高度灵配——相对收益基准——债券偏好类产品，领先基金的绩效显著低于其它类型。

问题与建议

（1）有较多的基金经理在管理灵活配置混合型基金时，偏好高仓位操作，这既是违背基金契约的，也说明了这样的管理人很可能没有大类资产配置能力，今后需尽快提高这方面的能力。（2）对于那些债券偏好的产品，建议及时转型为债券基金，不要在这里“混”。