北京市道可特律师事务所许振宏主任
私募股权投资当中，投资者关心的核心权利一般通过以下几种安排实现：对增资的优先认购权、对权益转让的优先购买权、对赌条款（基于业绩的调整条款）、优先分红权、优先清算权、回购权、上市权、反稀释条款、共同出售权、强制出售权等。通过这些安排，投资者与创始股东之间建立了激励和约束机制，既能保证投资者的退出渠道，又能促使创始股东最大程度的发展被投资企业的业绩。但是，根据私募投资的经验，笔者发现被投资企业的创始股东对这些私募条款的理解有时会存在偏差，或者不够重视，而这样导致的直接结果是创始股东背离了原本接受私募投资的初衷，也让自己一手发展起来的企业处于失去控制的状态。本文拟对其中的强制出售权条款做详解，以供创始股东参考。
所谓强制出售权，是从英文Drag-alongRight翻译而来，也被翻译成强制随售权、拖售权、强卖权或者领售权。它的意思是如果有第三方向投资者发出要约，要收购投资者的股权，投资者有权要求创始股东和自己一起向该第三方转让股权，创始股东必须按照投资者和第三方达成的出售条件、价格加入到收购交易中来。这个条款通常是在有第三方愿意收购被投资企业，但创始股东不同意的情况下。那么，为什么会有这样的权利出现，它对创始股东有何影响，这个权利的适用又有没有限制条件呢？
首先，从强制出售权设计的初衷来看。由于私募股权投资者在被投资企业当中所持有的股份往往低于创始股东，如果单从股权所对应的控制权来管理企业，投资者的权利无法保证。另外，私募股权投资的目的在于退出，而退出的渠道之一就是被其他第三方企业并购。如果投资者通过自己的增值服务（包括市场开拓、引入投资等等）找到了它所认为合适的并购方，创始人或者管理团队却不认可，这时并购方可能会退出交易。因为对并购方而言，收购被投资企业的全部或绝大部分股权是其最终目的，单独收购投资者的少数股权没有价值。也就是说，创始人和管理团队的反对会直接导致并购交易不能实现，这让投资者的退出权也无法得到保证。因此，私募当中的强制出售权条款就出现了。它可以保证投资者作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在它想要退出的时候，创始人和管理团队也不得表示拒绝，必须按照它和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。
随着私募股权投资的发展，强制出售权的意义对于投资者的影响也越来越大。实际上，通过该条款的安排，投资者不仅享有了退出权，还同时享有了转卖公司的权利，而这种权利可以转化为以下两种权利：（1）获得投资溢价的权利：如投资者可以通过将公司转卖给一家同行业的大集团公司而获得较高的投资回报，甚至可以通过转卖行为获得额外的拥金；（2）参与管理公司的权利：投资者可以借助强制出售权，给创始股东和管理团队施加压力，要求其听从自己的建议，参与公司的实际控制。
其次，从强制出售权对创始股东的影响来看。因为该条款的设计最初就是为了保护投资者，因此强制出售权的约束对象主要是创始股东。关于该条款对创始股东的影响有一个很有名的案例。美国有一家互联网公司（FilmLoop），2005年向两家私募投资机构（GarageTechnologyVentures和GlobespanCapital Partners）融资550万美元；2006年5月，又向另外一家投资机构（ComVentures）融资700万美元。2006年10月，公司推出新的产品，市场前景乐观。可是2006年11月，由于投资者的普通合伙人要求退出投资，投资者让该公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是基于强制出售权的安排，2006年12月，投资者（ComVentures）让自己投资的另外一个公司收购了该公司，收购价格仅仅只比该公司在银行的存款（300万美元）略高。加上投资者之前安排的清算优先权条款，创始人和管理团队在公司出售以后没有得到任何经济利益。从该案例可以看出，强制出售权如果被投资者刻意利用，创始股东和管理人团队会面临相当大的风险。
再次，从强制出售权的触发条件来看。由于该条款的两面性，在创始股东引入投资时，有必要就该条款的触发条件也即投资者什么情况下有权要求创始股东和自己一起出售股权进行谈判，并限制该条款的使用。通常情况下，强制出售权条款会以这样的形式出现：
模式一：投资者有权要求每一位创始人按照与将相关“强制出售方”的权益出售给该善意购买人的条款和条件相同的条款和条件，向该善意购买人出售其全部权益，但该等转让应符合下列条件：
（1）强制出售的权益不应多于第三方善意购买人拟购买的权益数额与投资者所持有的权益数额的差额；
（2）持有50%以上公司权益的股东同意；
（3）出售价格不得低于1，000,000,000美元。
模式二：“如果原股东在2013年底之前未能按照投资人根据本协议约定的要求履行回购义务，并且经全部投资人一致同意,则投资人有权要求公司原股东和投资人一起向第三方转让股权,原股东必须按投资人与第三方谈定的价格和条件向第三方转让股权，公司原股东按持股比例承担随售义务。”
从以上条款可以看出，强制出售权的触发条件主要有以下几种：一是有某个特定比例的股东一致同意，通常创始人还可以要求该条款的使用必须通过公司董事会的一致通过；二是出售的最低价格，为了保护创始股东的利益，创始团队往往会要求对公司出售的价格设定一个底限，以免投资者恶意利用该条款。比如，如果投资者在清算优先权条款中要求的是“参与清算优先权，2倍回报”时，那创始股东同时会要求：只有出售时公司估值高于投资者投资额的2倍时，投资者才有权要求创始股东强制出售其所持有的股权；三是出售时间，在适用该条款时，投资者要给创始股东一个合理的时间来避免该条款的触发。通常只有在3-5年之后，投资者仍然没有退出渠道或机会，公司也没有按计划达成上市目标，投资者才有适用该条款的权利。除了以上三点，在实际项目当中，也有创始股东要求，如果投资者要退出，创始股东可以回购股权，以避免强制出售；还有创始股东要求该条款的适用以公司不会被出售给某些同业竞争的公司为前提等等。
综合以上分析，作为私募核心条款的代表，强制出售权所代表的权利和利益非常重要，也有必要引起被投资公司创始股东和管理团队的重视。