□晨星（中国）研究中心 钟恒
哈佛和耶鲁大学作为美国最有钱的两家私立大学,其接受社会捐赠均由他们专门设立的资产管理部门营运。两所大学的资产管理在过去均创造了令人羡慕的业绩记录,例如哈佛在过去5年、10年、20年投资年化回报中均超过其同类即晨星美国世界混合类基金的平均水平,但在去年恶劣的环境中他们的表现却令人失望。
最近,两所大学表示,旗下管理的资产在上一财政年度（2008年7月1日至2009年6月30日）遭遇了有史以来的最大损失。其中哈佛旗下基金亏损27％,耶鲁的同期亏损可能达到30％。两所学校基金的损失也超过了同期所属的晨星美国世界混合类基金平均20％的亏损。他们错在哪里？
另类投资并非灵丹妙药
理论上,组合中持有无关联性资产类别可分散风险和增加风险调整后收益。哈佛和耶鲁的投资专家们把这套理论最先应用于实践,在他们的组合中大量持有如商品、房地产、私人股权等非传统资产类别。该种策略得到了广泛的认同,许多机构投资者也纷纷加入另类投资的行列。基金公司也向个人投资者兜售与商品、货币、房地产等非传统基金投资标的基金,而一些如绝对收益的投资策略也应运而生。
然而,去年风险分散的理论受到挑战,极少资产类别能够在危机中逃逸。与一般的对冲基金或另类投资基金一样,持有大量另类资产并没有给哈佛、耶鲁管理的基金提供有效的保护伞。其实,组合中持有一定比例的商品或者房地产等资产还是能提供一定的分散化,不过也不要过于迷信这一点,2008年的情况就是最好的证明。
流动性问题
哈佛和耶鲁持有的另类资产中,有相当部分的流动性不高,面对去年的情况,这类资产的问题也浮出了水面。哈佛大学也承认过度持有非流动性资产是导致去年表现较差的原因之一,尤其是投资私人股票的潜在风险不容忽视。
另一方面,去年一些对冲基金由于自身投资问题更一度暂停赎回,使投资者只能忍受损失。相比之下,共同基金投资者相对幸运一些,投资者不仅可以随时赎回,而且共同基金也因此不会过多投资于非流动性资产。
资产配置与投资周期需吻合
负责两所大学基金运作的基金经理们认为,大量配置非流动性资产在理论上并没有问题,因为他们投资的周期足够长,因此不用过分在意偶尔出现的市场波动而被迫贱卖。然而,他们所声称的长投资期限有被缩减的压力。由于学校的管理者依赖基金资产支持日常学校运作与扩充的程度不断提升,这使基金满足短期资金需求的压力增大。这在去年流动性缺乏的环境中变成了一个主要问题。目前,基金规模较以前缩水了,流动性也受限,学校的管理者也不得不削减成本。
由于学校对基金的资产需求依赖度提高,最终导致基金经理们声称的资产配置期限与实际投资周期不相称。对于个人投资者来说,尤其是退休者,如果没有切实按照短、中期的支出需求建立合适的组合,那么会令自己处于类似两所学校的情况。对于这类人来说,任何计划在未来5年内使用的资金应该投资于一些流动性较好的资产中,如国债或者债券基金。而且,他们也有必要预留一些应急的资金。
关注于长期
虽然两所学校去年遭受投资上的损失,但他们仍是众多基金中的佼佼者。截至今年6月30日,哈佛大学过去10年的投资年化收益为8.9％,超过晨星世界混合类基金同期平均回报。虽然耶鲁大学还没有公布同期实际回报率,但2008年的数据显示,它比哈佛大学同期做得成绩还要好,也是其他大学基金的领头羊。虽然他们预计过去一个财政年度亏损30％,但还没有动摇其过去所建立的丰功伟绩。如果因为去年的业绩表现而否定其过去的成就,那未免有点武断。