7月5日下午，长盛基金研究发展部黄欣欣及长盛基金金融工程与量化投资部的冯雨生做客嘉宾聊天室，以下为聊天实录。
主持人乔旎：亲爱的网友大家好，欢迎收看今天的嘉宾聊天聊天室，我是主持人乔旎。今天请到的嘉宾，长盛基金管理有限公司研究发展部的黄欣欣先生。还有一位是长盛基金管理有限公司，金融工程与量化投资部的冯雨生先生。非常感谢两位嘉宾来到聊天室。现在的大环境下，更多的投资者关心当前的市场情况，首先先问一下黄先生，您怎么看当前的市场，现在到了一个底部区域了吗？
黄欣欣：首先先明确一下底部区域的标准，各个人都不一样。从我个人研究宏观和策略的角度。坦诚的一点，我没有任何办法预测20%左右的窄幅波动，从长期的角度和更大的范围，如果大家想问我，未来是不是到2100，或者是2200，现在2400点的点位，波动20%的幅度也已经到2000点。这底部空间是很难判断的。历史上投资成功的大师巴菲特等等也很难预测，历史上20%的底部区间都是很难预测的。
主持人乔旎：您觉得现在是长期底部的过程？
黄欣欣：我更倾向于现在是进入一个底部区域，这里面需要强调的一点，去年大盘指数没怎么变，甚至是跌了，局部空间内的小盘股是很疯狂。今年下半年大盘股应该进入一个底部区域，小盘股的风险也没有释放。未来我们看到的情况，去年包括今年上半年完全相反，指数没怎么跌，小盘股的风险会释放的比较充分。从结构包括总体我个人是这么看的。
主持人乔旎：现在是这样大的方向，蓝筹股估值比较合理一些，中小盘股的股价是高位，很多股票在逆势中出现了上涨，现在的调整时间，您觉得大概会有多长？
黄欣欣：这可能是大家关心的问题。调整时间我还是倾向于从历史的学习上去获取一些经验，国内如果值得咱们借鉴的大小盘风格的极端轮换，有两端，一个是07年10月份，这是大盘股最疯狂的时候，下一个阶段就是刚刚经历的小盘股最疯狂的时候。大概从去年中期到今年上上个月，或者是上周。
这两轮周期可以总结几点共同点，一，经济都处于高位繁荣的区域。07年1—10月都是高位。第二点就是流动性相对比较充足。这两个是大小盘轮换必要的条件。
后面一个来解释为什么上一轮大盘这一轮小盘，我更倾向于认为市场的预期是不一样的，上一轮讲黄金十年，这一轮讲的调整之后的中下游消费者的黄金十年。按老百姓说的炒作的主题和故事不一样，背景需要大家注意的共同点流动性充裕，而且是经济繁荣。可以回答你后边的问题，什么时候终结，取决于两这个因素。下半年比较明显的会看到两个因素的变化，一个是经济会有一个持续调整。这一个应该说从近期的PM数据等等大家都看到，现在形成了一致预期。另外一个就是流动性的紧张程度，应该会更加明显一些，所以就是说之前总结的推动此轮小盘股增长的两个主要的背景，应该说在下半年都会逆转。所以我更倾向于认为起码现在这个角度还看不到明显的一个小盘股短期的机会，在这两个条件都没有出现再次的好转的情况下。
当然如果拉长一些，我个人倾向于转型之后，小盘股因为体制原因会长期收益，这个是不否认，但是这个还是需要这两个转变。一个是经济，一个是流动性，经济下半年会有调整，流动性偏紧。如果按我们简单的预测，经济筑底回升应该是今年四季度，或者是明年一季度。我们更倾向于认为小盘股的机会应该还是要等待，具体的时间点很难预测，但是大概的区间，最早应该在今年四季度，最晚在明年一季度。
主持人乔旎：等到真正的经济好转起来，中小盘的概念股才有炒作的机会。
冯雨生：我分析一下我们量化投资部的研究成果。
主持人乔旎：您毕竟是做量化数据分析的，您说一下？
冯雨生：我们发现一个很显著的结果，某一个时点还是的那段收益率，与这段时点的估值水平是很强的关系。这预示着现在如果是在估值比较低的情况下去入场的话，未来的收益率相对来说比较高的。这段时间来说，现在目前的市盈率的水平，市净率的水平，增长率的水平可以发现，现在估值是处在历史的低位。结合我们的研究成果来看，未来是上涨的概率是比下跌的概率大。如果你说这是不是底部，任何一个人很难判断这是不是一个底部，你做投资肯定是与不确定性打交道，我们能做的是赌一些大概率的事件，未来上升的大概率比平时要高的话，这是一个很好的买点。任何人都不能保证是一个底部区域。
还有关于中国经济，我们用数量分析的角度来看，中国经济怎么样，我们会分析经济增长率的来源，通过对过去25年中国经济增长率的分解来看，产出这看8.5%的增长率，全要素增长率提供的，科技进步提供的差不多2.5%的水平。人力资源增长差不多0.5—0.8%的水平，还有物质资本的投资是5%的水平，加起来是8.5%。过去历史上世界平均的增长率2.5—3%这个水平。我们在考虑这种情况的时候，我们看未来是否有这么好的增长率呢。
首先第一点，我们从全要素增长率这一块来看，以前是2.5%左右，这块起决定因素的生产率是来源于我们的科技的发展水平，现在人均GDP与最优秀的经济体的人均GDP相差还有30、40倍。这块来看，与历史上的这段时间，并每年本质的改变。未来5—10年，每年的全要素增长率也能够差不多贡献2.5%左右。
又来看物质资本的增长情况，现在中国的储蓄水平和可投资的社会物质资源量是非常丰富的，这一块可能比例是略微降低，以前有5%的水平，我看到世界银行现在给出的报告未来5—10年差不多是4.6%这样的水平。
第三块人力资本，这是让非常欣喜的地方，过去中国人的教育水平持续增长，到现在到了非常缓解的时期，表现特征是中国的教育水平，毕业的人数，还有高端教育的提供量和需求量，大家会发现，是非常大的变化，所以说这一块也做了估值，过去贡献0.5%的水平，现在有人认为能贡献0.7—0.8%，这些算下来，增长7—8%的水平是可以达到的。这是非常欣喜的，在全球主要的区域这可能是最好的水平了。
主持人乔旎：新的经济体在以后未来得发展将成为主导的方向？
冯雨生：对。从这个角度来看，中国的经济长期来看仍然是非常欣喜的。如果你投资中国的股市的话，更多是投资中国的经济。
主持人乔旎：您觉得更具有估值优势还是大盘股还是中小盘股？
冯雨生：这是很明显的，我们与美国的股市对比，现在中国沪深300的估值水平与标准500的估值水平，是远远低于中小板与纳斯达克的水平的。从横向两看，中国现在的大盘股，相对来说是被低估的区域，从本国的板块来看，现在估值对比，大盘股已经是到了一个历史上最被低估的区域。
主持人乔旎：从数据方面来分析，大盘股到了比较低估值的阶段了。
两位嘉宾谈到了从历史的情况看现在大盘的环境应该到了一个相对的底部区域，相对来看，大盘股更具有一定的投资价值。
现在也有很多朋友觉得在未来一段时间内，中国的经济还是有一些不明朗的情况存在，包括政策面，通胀的预期，加息的预期，两位嘉宾怎么看这些可能的变化呢？
黄欣欣：这个问题我觉得可以这么来举例。08年底部的时候，经济最差点，地产等等还是有非常悲观的预期。我们对任何一个不管是个股还是行业，哪怕是整个市场，需要考虑两个因素，一个是基本面，一个是估值。咱们看一下08年末，基本面是近10年左右没有比这个更差的，估值很低了。这一次估值也已经接近底部区域，基本面虽然大家觉得有恶化的预期，但是我个人倾向认为已经反映了绝大部分的悲观预期，这是我对大盘股的看法。
主持人乔旎：您觉得现在已经是被消化了一些？
黄欣欣：80—90%这样的预期。包括房价的下跌，从地产股有绝大部分的反映，包括地方平台的问题，在银行估值上也反映了一定的风险。这个是对大盘股。
我们看一下小盘股，最近内部在沟通的一点，2000，科技股泡沫之后的情况，电子类的企业，比如说微软，大家不看股价，很多人觉得微软后面还会创新高，微软离现在的价格只有一半左右。经过这么长的时间，他都没有回到最终的价格。大家以为的增长瓶颈存在，包括空间有限，比如说可口可乐，一直在走稳健的走势。大家可能举一个反向的例子，苹果，在那之后还是有持续性的高增长，还是走出了一个空间。
举一个例子是想讲，再差的股票或者是行业，也是有一个价格支撑的，大盘股应该是可以这么来形容。小盘股来讲，再好也需要有一个价格，就像原来的微软。小盘股里面未来会有很多可能成长为像苹果这样的企业。但是我们也要看到，很多由于价格过高，像微软一样，永远都回不去。后面小盘股的机会，肯定还是很大的。但是应该会进入一个精挑细选的阶段，前面的鸡犬升天，后面很难理解。
主持人乔旎：现在更多是中小盘股票有一些真正有估值优势，未来有成长性的股票上涨，其他的股票可能会慢慢淘汰下来。
黄欣欣：对。后面应该是大浪淘沙的过程。
主持人乔旎：我们要淘金都需要投资者的火眼金睛。
从数据分析能不能帮我们把这些金子淘出来？
冯雨生：以沪深300指数来看，现在的市值占全市场的市值70%，利润贡献达到90%。从L1这个水平来看，沪深300的L1水平，对其他的板块相差不是很大，目前的状态是这样的。
这是从板块的角度明显看到沪深300的估值在市场上处于估值洼地的区域。我们在大小盘风格轮动的时候，我们发现会有一个显著的情况是，小盘股，未来增长情况怎么样？它是与股市的情绪有很大的关系。以前情绪比较低迷的时候，未来大家想从小盘股扎堆，大盘股大家卖的话，尤其是机构投资者，很多人考虑流动性或者是交易成本，更多是出售大盘股的考虑。
通过我们监测的结果，我们发现，实际上现在大盘股，机构拿到的比例，已经是算比较小的了。在历史上，这个是有一个比较反向的指标，当某一个板块被很多的机构投资者过分扎堆的时候，往往未来得收盈率是跑输市场的。目前很多投资者扎堆小盘股的区域。从这个上面来看，我们认为未来大盘股相对来说表现比小盘股好的概率更大一些。
主持人乔旎：大家都去扎堆中小盘股，反而忽略了更具有估值优势的大盘股。
下半年我们想要投资，您觉得是投资哪些行业或者是哪些板块呢？
黄欣欣：还是关注被错杀的行业，大家说这个说的很多，我倾向于最简单的方法。看一下去年年末的券商的报告，如果公开的渠道容易获得的话。对地产、汽车、家电的看法，大部分相对比较乐观。大家当时举了很多的理由，事实上今年上半年表现都比较差。我个人的反思，包括对这些板块的反思，包括对我个人的反思。这些举的理由没有错，但是时间区间用错了。当市场在高估的阶段，你要想负面的因素多一些，哪怕是很短期的。一旦市场高估以后，一点的风吹草动，可能会让你的估值有系统性回归的风险。当市场已经下跌这么多的时间，反而应该考虑长期乐观的因素。因为这些乐观的因素，在今年的中期报告里面看到比较少，因为跌的很多了。如果看一下去年年末的报告，这些乐观因素，现在考虑应该是比较合适的。
举一个简单的例子，汽车，大家都接触，或者是认可的数据，就是千人的汽车消费量，中国大概只有40，远低于其他的发达国家水平。我们出口的汽车包括零配件的占比低于印度，不要提韩国、日本这些老牌的工业化国家。从汽车的角度，现在相对比较低的估值水平，如何结合好的成长空间，短期汽车销量下滑等等应该逐渐消除。提错杀大家觉得太虚，看一下去年年末券商乐观的报告，再对比一下相对比较悲观的报告。那些乐观只是长期的乐观，并不能支持那么高的估值，今年下半年悲观的报告都是短期的因素，他也不能说明目前估值很低的情况下很能走向何处。大家可以用这个方法，比如说汽车，再看一下估值，一线厂商只有10%左右，这跟发达国家的厂商是没有区别的。像丰田、本田，包括德系的汽车厂商都是这个水平。如何我们出口的成长空间，包括未来汽车消费的成长空间，这么低的估值，应该没有反应对未来长期乐观的合理的反映。
主持人乔旎：这也是合理的方式，挑选未来具有成长性的板块。
黄欣欣：再举地产，一个最简单的例子，可以看一下08年年末，主流的观点，当时提的观点就是觉得08年年末已经到了一个谷底，从房价来分析，中国的房价很高，可能会继续下跌。为什么房价涨了一倍以后，去年年末的房地产的一致观点并没有明显看空。如果考虑到房价收入比，已经极端不合理了。现在这些因素是不是有一些逆转，大家可以顺着我这个线索看一下，把正反两方面因素，历史上的观点都看一看。
主持人乔旎：去年年末的观点和今年年中的观点做一个对比，反倒能发现一些蛛丝马迹。
黄欣欣：因为从市场一致的角度，在估值最高的时候，往往还在讲10年长期看好的这种。这个就应该是把长期的看好和短期的风险没有进行很好的匹配。现在是把短期的观点和长期历史的高估值做匹配也是不合理。最好的时候考虑短期的风险，当已经处于谷底区域的时候，要考虑长期的看好因素。
主持人乔旎：现在这个阶段，长盛发沪深300指数基金，是不是综合了这样的报告，觉得大盘股，这种沪深300指数为标配的股票还是有发展？
黄欣欣：是的。我们主要从长期收益来考虑收益配比的情况。看一下微软和可口可乐的案例，看一下2000年之后，它们两的股价，大家应该明白，这种估值都是应该值得推敲的。
主持人乔旎：冯先生您看呢？为什么在这个时候推出沪深300指数基金呢？
冯雨生：目前从沪深300的质量、信用状况，以及目前中国的流动性的状况，我们都认为现在是一个很好的投资标的了，已经具有投资价值的指数。
主持人乔旎：是经过数据分析得出来的吗？
冯雨生：对。
主持人乔旎：根据哪一类的数据分析出这样的标准呢？很多朋友对下一步的大盘情况还是不太乐观，认为还会有下探的空间？
冯雨生：我们从第一个指标，流动性指标，货币供应量，大家是觉得往下走的状态，从绝对水平来看，现在目前已经是历史上也是处于比较高的位置。现在是负利率时代，银行的利率现在是低于CPI的增长的，负利率时代，货币供应相对来说是比较充足的指标。所以这是从流动性来看。
从股票估值来看，现在沪深300的估值只有18倍的市盈率，在历史上是非常低的位置，还有从成长性来看，L1水平，在历史上来看，目前相对来说也是不低的位置。
从大家的情绪指标来看，我发现大家现在是非常悲观的时期。我们考察历史上的事情往往会发现很显著的特点。07年，8、9、10月份的时候，大家情绪都非常的高涨，发一个基金大家追着买，07年10月份正好是6000多点高点。最悲观的时候，大家觉得基金根本没有什么投资价值，往往这个时候，对应的反而是比较好的收益，05年下半年，09年1、2月份的时候，大家都非常悲观，结果对应的是比较好的投资机会。那时候买，市场会得到很好的收益。
主持人乔旎：大家更需要的是一种逆向思维的操作。
冯雨生：理性来看待这个市场。很多时候，问一个人都觉得流动性肯定不行了，你看数据的话，仍然是算比较成熟的状态。看中国经济，大家都觉得中国经济不行，但是你通过数据比较来看，8%的经济体，我觉得是非常让人羡慕的增长率。可能10年、20年、30年后看这个行情，现在仍然是中国经济增长的黄金时期。
主持人乔旎：有一个例子，在证券交易所门口卖报纸的老太太，你问她什么时候买股票？她会说，当买报纸的人多的时候，我就观望，当没有人买报纸的时候，我就买股票。这就告诉我们，越悲观的时候，反倒是机会。
我们知道长盛沪深300是在股指期货之后第一个指数基金，股指期货的影响是非常大的，可能是它助推了股市的下跌，黄先生您觉得股指期货对后市影响大吗？
黄欣欣：太专业的还是请工程部的同事来回答。我回答一个偏长预期的，从国外研究的结果，拿美国来看，美国上一轮金融危机的时候，股指出现了大幅的波动。从长周期来看，并没有改变股市波动的区间，包括一个幅度。我得出来的结论应该是这样，细节还是让专门做这个的来回答。
主持人乔旎：您觉得股指期货对整个市场影响大吗？
冯雨生：股指期货在中国推出来的时间比较短，数据相对来说比较小一点，我也是看别的推出来股指期货的地区，他们在前后，他们对股市区域的影响，我们也观察了新兴经济体的股市，还有发达市场的股市。基本上有一个普遍的结论就是，股指期货的推出对大盘的趋势的影响是没有很显著的影响的。
但是从流动性角度来看，股指期货对应的标的指数流动性的影响的话，有一些市场标的指数，成分股交易更加的活跃。交易活跃对指数投资，比如说投资指数基金有一个非常好的好处，我们去买卖股票，进行被动投资的时候，你的标的成分股越活跃的话，买进去和卖出来的成本都会小很多。指数基金你的成本小的话，投资的成本要小下来。
主持人乔旎：它整个对市场的影响并不是很大，我们国家推出股指期货仅仅是几个月的时间，还需要走向理性的过程。今天时间有限，在节目的最后，请两位嘉宾给投资者一些建议，觉得大盘还在下行的空间中，应该怎么样规避风险，挑选股票或者是挑选基金注意哪些？
黄欣欣：我讲一个我个人在研究方面的原则。在市场过高或者是过低的时候，如果大家多想一想反向的一些因素，往往比静态的趋势分析结果好得多。我想说的就是，房价那么高的时候，哪怕从简单的逆向思维的角度，这种获胜的概率更大一些，这是从长期的角度。短期我还是觉得，希望大家能够把心态平静一些。从我的研究方法来讲，10%或者是20%的空间很难判断，大家把心态调整好，着眼中长期更好一点。最后一点希望大家重视研究，而不是简单的道听途说，我说的研究是希望大家依靠现有的资源做一些自己独立的研究。
主持人乔旎：其实就是告诉我们，大家还是要经过自己的判断去分析，不能说偏听偏信。冯先生您觉得呢？
冯雨生：投资是与投机要严格区分开来，投资更多是注重长期的表现情况，要看得更远一点。我还有一个推荐，关注一下被动投资的东西。打一个简单的比较，从历史上来看，不管是中国的情况还是国外的情况，我们可以明显的发现，主动投资从长远来看，平均水平跟被动投资的指数是相差不大的。但是被动投资的成本要低很多。拿中国的数据来说话，每年会节约0.75%的交易支出。第二个，主动投资者换手率500%，对应的交易费用是2%的水平。被动投资的交易成本很小，你是跟踪指数的，指数的涨跌你就跟着涨跌，除非指数有变化的时候，你才会做调整。这块的好处就是交易成本非常小，节约2%的成本。这样一加起来，每年投资指数基金的话，每年能够节约2.75%的水平，通过长期来看，被动投资是非常好的选择。
还有被动投资有一些窍门，你如果感觉市场确实比低估了，确实感觉还会跌，不知道什么时候进去。有一个能够分散的，可以做基金定投，每个月买一点，可能你买的不是底部，离底部还有一些区间，但是你坚持定投，坚决风险变得非常小。收益应该是很可观的。
主持人乔旎：被动投资很简单一点，只要认准大的方向，又省时又省力。
感谢两位嘉宾做客聊天室，感谢网友的参与，我们下期再见。