本刊记者 赵迪
本周，基金二季报披露完毕。中证报统计，基金二季度整体亏损达到3513.73亿元，这一数字仅次于2008年一季度的6688.3亿元和2008年二季度的4138.84亿元，为基金行业历史上第三大亏损额。不过，我们更加关心基金二季报中透露出的重要信息。本刊研究部认为，基金份额与基金仓位的变化数据显示，A股市场的中期底部或许已经来临。
暴跌之下 基金份额趋于稳定
数据显示，二季度基金份额保持良性增长。2010年二季度末，全部基金份额为2.40万亿份，较一季度末的2.35万亿份小幅增长1.92%，扭转了一季度份额环比下降4.14%的局面。当然，这和年末冲份额的货币市场基金在一季度集中撤退有关。但尽管如此，我们仍然可以看出，在市场暴跌阶段，基金仓位保持了相对的稳定。这和今年以来基金发行提速有着很大关系。因为就存量份额来看，据统计，可比的601只开放式基金份额变化情况显示，今年二季度较今年一季度整体出现净赎回状况，总净赎回份额为121.79亿份，净赎回比例为0.56%，比一季度的3.76%净赎回比例出现明显下降。
就各类型基金份额变化情况来分析，各类型基金申购赎回表现不一。综合来看，除了股票型基金和货币型基金在二季度出现净赎回状况，其他类型基金均出现了不同程度的净申购状况，这和一季度有很大程度的不同(表1)。偏股型基金近期出现净申购状况，主要是由于近期股票市场出现了大幅调整，而一些投资者看到了投资机会，纷纷转向申购基金，使得一些基金品种出现净申购状况，而指数型基金的净申购比例较大主要原因还是投资者增加定投额度，使相应指数型基金的份额出现了明显的增加。
表1：各类型基金二季度基金份额变化情况
| 基金类型 | 今年二季度末 基金份额 ( 亿份 ) | 今年一季度末 基金份额 ( 亿份 ) | 净申购份额 ( 亿份 ) | 净申购比例 |
| 开放式股票型 | 8961.91 | 9014.62 | -52.71 | -0.58% |
| 开放式混合型 | 6713.78 | 6696.72 | 17.06 | 0.25% |
| 开放式指数型 | 3420.11 | 3327.48 | 92.63 | 2.78% |
| 开放式债券型 | 1386.78 | 1365.52 | 21.26 | 1.56% |
| 货币市场基金 | 963.97 | 1164.00 | -200.03 | -17.18% |
| 全部基金 | 21446.55 | 21568.34 | -121.79 | -0.56% |
不过，由于二季度偏股型基金出现了一定幅度的净值亏损，基金资产净值出现了明显的下降。数据显示，二季度末全部基金资产净值为2.12万亿元，较一季度末的2.43万亿元环比下滑12.99%，对比一季度环比下滑9.13%，下滑幅度进一步加大。
基金整体仓位急速下滑
笔者去年最早提出“基金仓位是判断股市顶部和底部的精准反向指标”这一观点后，曾引起业界的激烈争论，反对者颇多。证券时报某记者就曾撰文称，业内人士对此有不同看法，无一被采访人士认为这一现象反应“基金成为反向指标”。较为一致的意见认为，上述现象说明，基金轻松战胜市场的时代已成历史。
但今年一季度基金仓位创出近两年的高点后，市场再度出现一波中期调整的事实证明，作为市场活跃资金的主体，基金仓位与市场走势存在的联系是天然的，不以人的意志为转移。对于基金业整体来说，不具备显著的择时能力。当然，对于单个基金而言，未必遵循这样的规律。我们相信，市场中仍然存在优秀的基金经理和基金产品，能够做到在市场低位买入、高位卖出。
图1：各种类型公募基金加权平均仓位变化图(2001年一季度至2010年二季度)
数据来源：上海财汇信息技术有限公司
图1揭示了2001年一季度至2010年二季度近10年来各种类型的公募基金加权平均仓位变化。可以看出，在2001年市场见顶后，基金平均仓位逐步下行到40-60%之间，而2005年伴随着市场快速下跌，基金平均仓位显著下降，并在2005年末到达历史低点，上证指数则出现998点的历史大底。此后，伴随着新一轮牛市的启动，基金仓位也不断攀升，直到2007年三季度末达到历史高仓位；而上证指数则在当年10月出现6124点的历史大顶。2008年，市场进入熊市，基金仓位开始不断下降，直到2008年末，基金仓位达到相对低位，而上证指数则在当年10月末出现1664点的重要底部。
近期的数据显示，今年二季度末，全部基金加权股票投资仓位为58.42%，较一季度末的72.72%迅速下降了14.3个百分点，这在过往的基金季度仓位变化中是不多见的(图1)。在基金仓位迅速下降的情况下，大盘在二季度出现大幅调整也就不难解释了。从过往经验看，基金整体仓位出现大幅下滑后，下一个报告期基本会趋于稳定。而且，基金当前仓位水平位于历史平均水平一带，继续减仓的空间不大。因此，我们认为当前基金仓位接近于本轮中期调整可能出现的最低仓位。
这里面需要强调的是，我们使用的是全部基金的加权平均仓位，而不是偏股型基金。这一点与市场大多数研究机构单纯采用偏股型基金仓位的研究方法有所不同。债券型基金仅投资于少量股票、货币市场基金完全不投资于股票，为什么我们还要将其列入考察对象、并加以计算呢？
事实上，这是实证分析带给我们的答案。如果单纯用偏股型基金平均仓位与指数进行对比，其相关性并没有用全部基金进行对比的时候显著。这是因为固定收益类基金(包括债券基金和货币市场基金)的规模，本身反映了市场的风险偏好。市场下跌、基金公司热衷发行固定收益类产品，造成基金整体仓位的下降；市场上涨、基金公司热衷发行偏股型产品，造成基金整体仓位的上升。这也是导致基金仓位成为市场走势反向指标的一个重要原因。
A股市场中期底部或将来临
从二季报中基金对于后期市场的判断来看，多数基金表现得比较悲观。然而，本刊研究部认为，基金份额的稳定保证了在后续市场资金面偏紧格局得到缓解后，基金拥有足够的“弹药”增加股票投资比重，而基金当前较低的股票投资仓位也预示着市场底部正在形成。
通过基金仓位变化判断市场大级别的顶部和底部是比较有效的，对于中级趋势拐点也有一定的效果，而对于小级别的转折点判断基本无效。同时，由于基金是每个季度才披露一次季报，我们无法及时获得基金的日常仓位和份额，而研究机构所做的日常基金仓位监测又存在较大误差，因此通过基金仓位判断大盘顶部和底部存在一定的滞后性。
尽管如此，我们认为A股市场正在构筑中期底部的概率较大。一种可能是7月2日上证指数的2319点已经成为市场中期底部；另一种可能是未来一段时期市场再次探底形成另一个市场底部。但不管哪种情况出现，A股市场中期底部都已经来临，市场已经具备操作价值。
此外，从另几个角度看，A股市场阶段性底部特征已经显现。一方面，AH股溢价为负，国际视角下投资价值初现。自2010年6月18日起，恒生AH股溢价指数跌破100，表明当前A股市场较H股已有折价。以国际视野观察，A股具有全球配置价值。就历史经验而言，恒生AH股溢价指数跌破100，市场往往处在一个阶段性底部。其次，产业资本逐渐入场，表明市场进入价值底部。随着三年解禁期满及新股的陆续上市，证券市场的定价权逐渐向产业资本转移。最近4年以来，A股市场的大股东呈现整体持续净减持状态，但从2010年5月份开始，净减持金额为负。这表明在当前股价水平，产业资本增持股票的意愿强于减持股票的意愿。持有最大比例筹码的产业界股东开始认可当前的股价水平。最后，沪深300市盈率处于历史低位，中长线看具备较好的安全边际和投资价值。
花絮——2010年基金第二季报精彩语录
地球引力对新股泡沫同样有用
一季度最大的泡沫——中小盘新股在二季度重挫，证明了地球引力对它们同样适用。4月13日上市新股单次申购回报率为1.5%，根据历史经验，出现了新股见顶信号。美丽的故事激发无穷的想象力，但历史无疑是最客观的。全球的创业板市场，真正成功的只有美国纳斯达克。而就在那个市场上，在微软、谷歌、苹果等胜利者的光芒背后，是无数失败者的累累尸骨，无数投资者的财富灰飞烟灭。
——博时稳定价值债券基金
冲浪是未来股市竞赛的常规动作
未来资本市场将可能有两个明显的变化：其一是市场的宽幅震荡将是常态，波动加剧且波动次数会显著增加。把握市场波动，克服贪婪和战胜恐惧、参与市场的冲浪将成为获取巨大收益的一大渠道；其二是未来的股价结构将明显分化，一大批1元以下甚至500元以上的股价的出现将是常态。
——工银瑞信中小盘成长股票型基金
高调言辞，有时对行动是种障碍
说到展望未来，很多时候我们可能都有安德森类似的看法：安德森目前是索罗斯基金管理公司的投资总监，他一贯拒绝电视采访、不在公开场合发表讲话。安德森的退避三舍是有原因的：如果把自己的观点公之于众，他可能要去捍卫这些观点，而在新信息出现的时候往往会不便做出调整。在七月初这时刻，回顾过去十年的上证指数，涨幅约在20%附近，十年累计收益就跟一年期定期存款的累计收益差不多。我们有更好选股能力之外，还需要更强的灵活性，而不是拘泥于已经发表的看法。
——博时策略灵活配置混合型基金
静心潜伏传统行业
我们试图通过测算在最坏的经济下，上市公司还能值多少钱，以此寻找下一步投资依据。我们把目光投向那些在旧经济模式下受益最多，经济转型后行业盈利受损但依然不可或缺的支柱性产业，发现这些公司目前的股价所包含的预期不仅仅是新经济模式下行业盈利的下降，也不仅仅是中国经济的二次探底，而是如同08年那样的全球经济崩溃。只要全球经济不崩溃，这些传统行业股票长期价格一定高于现在的水平。
——银华核心价值优选基金
短期股市预测是毒品
巴菲特曾说过，短期股市的预测是毒药，我们更愿意理解为，短期股市的预测是毒品。毒药吃了就会死人，但毒品吃了会上瘾，短期的市场预测，一次两次或者会正确，并带来不小的收益，但时间长了一定会上瘾，将精力放在短期股市走势的判断上，忽略其背后的真实价值，一次错误带来的损失会超过多次正确带来的收益，最终得不偿失。
——宝盈鸿利收益基金
警惕“新经济”如绚丽泡沫般破裂
在未来的宏观环境下，小企业抵御经济波动的能力较差，估值压力将显著增加。而所谓的新经济绝不仅限于口号，技术底蕴、研发投入、市场需求、企业管理等等都将成为投资者权衡企业的要素。投资者或许将更加审慎地对待那些打着新经济旗号即能享受50倍市盈率、20倍市销率估值的上市公司。可能大部分标榜为“新经济”的企业——正如每次绚烂的泡沫破灭——他们的结局无法改变，尘归尘，土归土。
——易方达科翔股票型基金
超跌蓝筹股的蓝图已展开
我们将重点关注以下机会：一是超跌的大盘蓝筹股。当前11、12倍市盈率的传统行业和40倍的新兴行业而言，我们认为前者更有吸引力。二是真正具有核心竞争力的以消费和新兴行业为代表的成长股，站在穿越周期的角度上看，这些领域具有更大的成长空间。目前困扰我们的仅仅是过高的估值水平，而近期这些股票的补跌无疑为我们提供了较好的买入机会。
——国投瑞银成长优选股票型基金
看多看空？古老而永恒的“占卜术”
在经历上半年A股市场较大幅度下跌后，市场的估值水平已经接近08年最低点。本基金小组痛定思痛后认为，虽然在上半年我们对市场风险的控制不够理想，但在目前的时点过分看空也可能犯较大错误。
——泰信先行策略开放式基金