封闭式债券基金特征比较及选择策略分析

　　封闭式债券基金特征比较及选择策略分析

　　核心观点：

　　目前封闭式债券基金已逐步形成丰富的产品线，在震荡加剧的市场 环境中，受到投资者日益广泛的关注。

　　海外封闭式债券基金受税收政策影响较大，占比高，呈现本地为主、 较小规模发展趋势。在我国，目前该类基金均采取"封闭-开放"两 阶段运作，早期封闭运作以提高债券组合管理效率；实行高频率分 红政策以增强税盾降低折价率；目前封闭式债券基金整体都获得市 场较高认可度，存在普遍较高溢价交易现象。

　　该类基金产品在费率结构、封闭期限、收益分配、结构设计等方面 的差异也逐步显现。投资者可以根据自身需求，择优选择：

　　从投资策略及标的选择来看，富国天丰、富国汇利分级、银华信 用增利等对股票持有期限作出了明确的约定，富国天丰、富国汇 利分级相对持有期限较短，预期风险控制得更为严格；招商信用 添利和银华信用增利明确约定了较高的信用债投资比例。

　　从利润分配政策来看，高频率、高比例分红有利于价格表现，此 类基金在封闭期内更类似于高息票债券品种。招商信用、银华信 用、富国天丰单次分红比例在 50-70%，高于其它封闭式债券基 金。富国天丰还实行月度了"到点分红"机制。此外分级技术也 开始采用，对低风险收益进行细分有利于精确匹配投资者需求。

　　从费率结构和期限安排来看，除招商信用添利封闭期为五年， 其它基金封闭期都是三年。而费率水平上，富国天丰、富国汇利、 华富强化回报相对较低；招商信用、银华信用则相对较高。

　　从二级市场投资者偏好来看，新上市基金品种存在"新发效应" 交易更为活跃，相对估值更高，相对超额收益比例也更大。

　　作为绝对收益水平较低的固定收益类产品，目前国内封闭式债券基 金存在着较大发行套利空间，固定收益类投资者不妨重点关注参与 此类基金的首发套利。一般而言，同等条件下，普通债券基金投资 者不妨选择分红比例和分红频率较高的封闭式债券基金品种。

　　一、封闭式债券基金发展简介分析

　　(一) 海外封闭式债券基金发展简介

　　得益于封闭运作所创造相对更为灵活的操作条件，海外的封闭式基金投资范围极为多 样化，投资领域涵盖本地与海外市场，广泛投资于股票、优先股、政府债券、垃圾债券、 市政债券、公司债券等。根据 ICI 的统计，截止至 2009 年 12 月 31 日， 美国 627 只封闭 式基金总资产规模达到了 2283.9 亿美元。

　　与我国权益类封闭式基金所占比例较高形成鲜明差异，美国封闭式基金中低风险固定 收益类产品占据了绝大比例。根据 ICI 的统计，截止至 2009 年 12 月 31 日，美国封闭式 债券基金数量达到了 419 只，总资产规模 1349.2 亿美元，数量占比 66.82%，总资产占比

　　59%。 从投资地域、税收政策等因素的差异，美国的封闭式债券基金可以进一步细分为本地

　　应税债券、本地免税债券、海外债券三个大类。从这三个分类来看，具有"税盾效应"的

　　本地免税债券基金所占比例最大，接近其它两类的总和。而这一现象在某种程度上印证了 税收制度对于封闭式债券基金的发展具有较强的引导作用。

　　数据来源：ICI，中国银河证券基金研究中心整理，数据截止至 2009 年12 月 31 日

(二) 国内封闭式债券基金简介

与传统封闭式基金不同，我国的创新型封闭式债券基金采用了 LOF 基金代码，架构在 深交所LOF 基金平台上，因此一般都在契约中明确了采取两阶段不同运作方式，即：在基金合同生效早期，基金将采取封闭运作，封闭运作期内不可申购赎回，可以在深圳证券交易所内交易；在封闭运作一定年限后，按照契约约定基金将转为开放运作，转为上市开放式基金(LOF)，即可以在深圳交易所内交易也可以在场外申赎交易。

这种封闭-开放两阶段运作的创新型制度设计使得我国的封闭式债券基金兼具开放式基金和封闭式基金的优点，既可以有效避免在基金运作受市场流动性影响，频繁大额申购 赎回所带来的流动性冲击困扰，也有益于提高基金投资组合久期的稳定性提高管理运作效 率，对保证持有人国内债券型基金来说是具有重要积极意义的创新。

在交易方式上创新债券基金早期与封闭式基金相同，投资者可以在二级市场(交易所 市场)买卖份额；在转型后，创新债券基金则与 LOF 基金相同，不仅可以与开放式基金一 样向基金公司申购或赎回，也可以在二级市场直接买卖份额。

我国第一只创新型债券型封闭式基金富国天丰设立于 2008 年 10 月 24 日，该基金从投资收益和市场表现都取得不俗的成绩。投资者认可度逐步提高，二级市场溢价幅度也不 断提升。

表 1 现有封闭式债券基金品种业绩表现

　　数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止至 2010 年 8 月 31 日

　　我国的创新封闭式基金以良好的收益表现、优异的市场表现获得了投资者的广泛认可，招商信用添利、银华信用增利、富国汇利、华富强化回报等以债券投资为主的新产品相继不断推出。目前场内封闭式债券基金已逐步形成丰富的产品线，在震荡加剧的市场环境中，受到投资者日益广泛的关注。最近募集的富国汇利分级、华富强化回报都在短期内迅速达到募集上限，提前结束募集。

　　表 3 国内封闭式债券基金品种概览

　　　数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止至2010年8月31日，

　　(注：表中所示为封闭式债券转开放后分类，在封闭运作期内，该类基金在银河基金分类体系中统一归属于封闭式基金。)

　　二、国内封闭式债券基金特征分析

　　作为国内出现较晚的创新基金品种，创新封闭式债券基金与传统的开放式债券基金以 及封闭式基金都有较大的不同。

　　(一) 创新式封闭运作，提高债券组合管理效率

　　对于采取了封闭运作方式的封闭债券基金而言，明确的封闭期限，封闭期内基金总份 额固定，则可以很大程度上降低组合流动性冲击的风险。

　　由于债券市场流动性的匮乏以及债券型基金时刻面临大额赎回压力，一般开放式债券 型基金无法投资于一些收益率较高但流动性不佳的产品、无法持续从明显被市场错误定价 并低估的产品中获利；更无法长期运用杠杆进行放大操作以提高基金收益。这一系列问题 都制约了传统开放式债券型基金的发展，也令其投资者无法获得更高的收益。

　　封闭式债券基金可以将收益率较高但流动性不佳的产品、以及被市场错误定价的产品 持有到期，获得稳定的超额收益；也可以长期运用杠杆进行放大操作以提高基金收益；更 重要的，由封闭期内于份额固定，套利资金无法摊薄新股上市后的基金收益。因此，与传 统开放式债券基金相比，封闭式债券基金投资操作的预期效率更高，预期收益也更为乐观。

　　我们比较了富国天丰设立以来与同期开放式债券基金组不同时间的净值增长率，截止 至 2010 年 8 月 31 日，富国天丰设立以来净值增长率达到了 28.15%，远高于开放参照16.79%的平均值。而在 2009 年、2010 年以来等不同期间的比较中，富国天丰绩效表现也 都显示了明显的优势。

　　数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，单位：%，数据截止至 2010 年 8 月 31 日。

　　(样本及方法说明：开放参照组选择了银河基金分类中债券基金-普通债券型基金-普 通债券型基金(一级)，该类基金投资范围与比较基金更为相近。为避免重复投资组合计算， 分级债基仅选取 A 级份额作为样本。其中参与 2010 年以来组平均计算样本包括大摩强化 收益等 40 只基金，参与 2009 年组平均计算样本包括农银恒久增利等 29 只基金，参与设 立以来(2008-10-24~2010-8-31)组平均计算样本包括招商安心收益等 23 只基金。)

　　(二) 高频率分红政策，增强税盾降低折价率

　　封闭式债券基金延续了传统封闭式基金严格的分红政策，但改变了传统封闭式基金以 往集中性大比例分红的状况，在保持年度高分红比例的基础上，更多的是采取了高频率、 小金额多次分红的政策安排。

　　高比例、高频率、多次分红的形式能够很好的平衡持有人对当期收益和长期资本增值的双重需求。特别是对于采取封闭运作形式的封闭式债券基金而言，资产净值折现价值是决定市场表现的重要因素，通过在契约明确严格固化定期分红政策，为投资者提供一个可预期的、持续稳定的现金流，可以进一步强化了资产折价价值估值基础，相应提前分配的现金流有利于增强基金流动性，是降低折价率的十分有效的方法。定期分红政策使得在封闭期内封闭式债券基金更类似于一个每月付息，到期将还本的高收益债券。以富国天丰债券基金为例，截止至2010年8月31日，该基金设立以来累计分红次数达到了20次，累计分红总额超过了3亿元，而当该基金分红次数越多，分红比例越高期间，基金的流动性提升也更为明显。

　　表 4 富国天丰设立以来收益分配明细

					分配方案(元	流通分 配(万 元)
序号	名称	红 利发放日	权益登记日	除权日	/10份 )		分配总额 (万元)
1	富国天丰	2010-8-11	2010-8-9	2010-8-10	0.09	338.05	1798.33
2	富国天丰	2010-7-12	2010-7-8	2010-7-9	0.09	338.05	1798.33
3	富国天丰	2010-6-10	2010-6-8	2010-6-9	0.11	413.17	2197.96
4	富国天丰	2010-5-13	2010-5-11	2010-5-12	0.12	450.74	2397.77
5	富国天丰	2010-4-13	2010-4-9	2010-4-12	0.15	563.42	2997.21
6	富国天丰	2010-3-10	2010-3-8	2010-3-9	0.1	375.61	1998.14
7	富国天丰	2010-2-10	2010-2-8	2010-2-9	0.07	262.93	1398.7
8	富国天丰	2010-1-13	2010-1-11	2010-1-12	0.08	300.49	1598.51
9	富国天丰	2009-12-10	2009-12-8	2009-12-9	0.05	187.81	999.07
10	富国天丰	2009-11-11	2009-11-9	2009-11-10	0.06	225.37	1198.89
11	富国天丰	2009-10-20	2009-10-16	2009-10-19	0.08	300.49	1598.51
12	富国天丰	2009-9-10	2009-9-8	2009-9-9	0.09	338.05	1798.33
13	富国天丰	2009-8-12	2009-8-10	2009-8-11	0.07	262.93	1398.7
14	富国天丰	2009-7-9	2009-7-7	2009-7-8	0.09	338.05	1798.33
15	富国天丰	2009-6-10	2009-6-8	2009-6-9	0.08	300.49	1598.51
16	富国天丰	2009-5-12	2009-5-8	2009-5-11	0.07	262.93	1398.7
17	富国天丰	2009-4-10	2009-4-8	2009-4-9	0.08	300.49	1598.51
18	富国天丰	2009-3-11	2009-3-9	2009-3-10	0.04	150.25	799.26
19	富国天丰	2009-2-11	2009-2-9	2009-2-10	0.045	169.03	899.16
20	富国天丰	2008-12-31	2008-12-29	2008-12-30	0.04	150.25	799.26
	总计				1.605	6028.6	32070.18

　　　　数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止至 2010 年 8 月 31 日

　　(三) 低风险投资市场认可度高，存在普遍溢价

　　与传统封闭式基金相比，封闭式债券基金不以股票投资为主，而是以债券投资为主， 仅是辅之以少量新股申购、可转债转股等低风险的权益投资。

　　虽然以债券为主的投资组合绝对收益水平可能低于以股票投资为主的投资组合，但是 债券更为固定的收益特征，大幅降低了投资组合的预期波动性。更为稳定的净值表现也有利于市场价格的稳定，在融资融券等业务中，封闭式债券基金这一类低风险、低波动的上市基金品种有利于在同等风险等级下放大稳定杠杆倍数，更适于成为抵押品以及标的物。 统计了现有三只债券基金上市以来的折溢价变化趋势，与传统封闭式基金高折价形成对比，封闭式债券基金仅在上市初期出现过小幅折价交易，最高折价率也仅为 3.17%，今年以来随着融资融券等创新业务的推出，封闭式债券基金溢价交易逐步成为常态现象，溢 价率也不断上升，最高溢价幅度甚至超过了 5%。

　　事实上，不仅设立较久的封闭式债券基金品种价格走势坚挺，招商信用添利、银华信 用新的封闭式债券基金品种的推出亦延续了二级市场的强势表现。而这一现象的存在也使 得目前参与此类基金发行认购存在较大概率的发行套利空间。特别是由于固定收益类证券 绝对收益水平较低，因此这种溢价交易为传统的固定收益类投资者所带来的相对超额收益 比例也就更大。

投资 策 略	1 6 10 1 0 富 国天 丰	1 6 1 7 1 3 招 商信 用 添 利	1 6 1 813 银华 信 用增 利	16 1 0 1 4 富国 汇 利分 级 债 券	1 6 4 1 0 5 华 富 强化 回 报债 券
投资范围	股票、债 券 、货币市场 工具、权 证 、资产支持 证券及 法 律法规或中国 证监会 允 许基金投资的 其他金 融 工具。	股票、债券、货币市场 工具、权证、资产支持 证券及法律法规或中国 证监会允许基金投资的 其他金融工具。	股票、债券、货币市场 工具、权证、资产支持 证券及法律法规或中国 证监会允许基金投资的 其他金融工具。	股票、债券、货 币 市场 工具、权证、资 产 支持 证券及法律 法 规或中国 证监会允许 基 金投资的 其他金融工具。	股票、债券、货币市场 工具、权证、资产支持 证券及法律法规或中国 证监会允许基金投资的 其他金融工具。
股票等投资限制	不直接 从 二级市场买入 股票等 权 益类资产，但 可以参 与 一级市场新股 申购或 增 发新股，并可 持有因 可 转债转股所形 成的股 票 、因所持股票 所派发 的 权证以及因投 资可分 离 债券而产生的 权证等 ， 以及法律法规 或中国 证 监会允许投资 的其他 非 固定收益类品 种。	不直接从二级市场买入 股票或权证，但可参与 一级市场新股申购或增 发新股，还可持有因可 转债转股所形成的股票 、因所持股票进行股票 配售及派发所形成的股 票、因投资可分离债券 所形成的权证等资产。	不直接从二级市场买入 股票、权证等权益类资 产，但可以参与一级市 场新股申购或新股增 发，并可持有因所持可 转换公司债券转股形成 的股票、因持有股票被 派发的权证、因投资于 分离交易可转债而产生 的权证等。	不直接从二 级 市场买入 股票、权证等 权 益类金 融工具，但可以 参 与一 级市场新股 申 购或新股 增发，并可持 有 因所持 可转换公司 债 券转股形 成的股票、因 持 有股票 被派发的权证 、 因投资 于分离交易 可 转债而产 生的权证等。	可以参与新股申购、股 票增发和要约收购类股 票投资，并可持有因可 转债转股所形成的股票 、持有股票所派发的权 证和因投资可分离债券 所产生的权证。
股票持有期限	可交易 之 日起的 3 0 个 交易日 内 卖出	——	在可上市交易或流通受 限解除后不超过 3 个月 的时间内卖出。	可交易之日 起 的 30 个 交 易日内卖出。	——
投资比例 ( 封闭期 )	债券等 ： 80% — 100% ； 股票等 ： 0% — 20% ；	债券等： 80% — 100% ； 股票等： 0% — 20% ；	债券等： 80% — 100% ； 股票等： 0% — 20% ；	债券等： 80% — 100% ； 股票等： 0% — 2 0 % ；	债券等： 80% — 100% ； 股票等： 0% — 20% ；
投资比例 ( 开放期 )	债券等 ： 80% — 95% ； 股 票等： 0 % — 20% ； 现 金 等： 5 %	债券 ( 投资级以上 ) 等： 80% — 95% ； 股 票 等： 0% — 20% ； 现 金 等： 5 %	债券等： 80% — 95% ； 股 票等： 0% — 20% ； 现 金 等： 5 %	债券等： 80% — 95% ； 股 票等： 0% — 20 % ； 现金 等： 5 %	债券等： 80% — 95% ； 股 票等： 0% — 20% ； 现 金 等： 5 %
其它组合限制	持有的 股 票和权证等资 产在其 可 交易之日起的 3 0 个交易 日 内卖出	对投资级别 (BBB) 以 上 的信用债券的投资比例 不低于基金资产的 80 %	投资于信用债券的资产 占基金固定收益类资产 净值的比例合计不低于 80%	持有的股票 和 权证等资 产在其可交 易 之日起的 3 0 个交易日内 卖 出	——

　　数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止至2010年8月31日

　　(二) 收益分配政策及结构化安排比较

　　由于我国现行税收制度对于基金红利分配免除所得税及营业税，基金分红对于机构投 资者而言具有一定的税盾功能，因此对于基金市价估值也会产生一定的影响。而对于封闭 运作的封闭式债券基金而言，封闭运作期内以现金形式的红利分配，还将改变期间现金流 的时期分布，对于折价现值产生较大影响。收益分配政策也是投资者在选择封闭式债券基 金时应重点关注的特征。

　　《基金法》对基金分红基础条件都进了明确规定，2009 年 4 月，证监会下发了《证 券投资基金收益分配条款的审核指引》进一步规范了基金分红条款的内容，因此封闭式债券基金分红政策首先也这应满足以下基本要求：基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值，基金收益分配基准日即基金可供分配利润 计算截止日；基金红利发放日距离收益分配基准日(即可供分配利润计算截止日)的时间 不得超过 15 个工作日等。在满足分红基本要求的条件下，大多数未作结构性安排的封闭式债券基金都倾向于采 用高频分红的政策，以最大限度满足投资者现金流匹配要求，同时提升基金份额的折现价 值，稳固市价估值基础。目前，除分级型封闭式债券基金富国汇利以外，其它债券基金年 度分红比例都达到了 90%，而分红次数最高都可达 12 次，在封闭期内，这些基金更类似 于一个每月付息，到期将还本的高收益债券。

　　在分红政策上，各只基金之间主要差异表现单次分红最低比例。从比例上看，招商信 用添利、银华信用增利、富国天丰单次分红比例在 50-70%，高于其它封闭式债券基金。此外，富国天丰债券基金还约定了“到点分红”机制，即在每月最后一个交易日收盘 后每 10 份基金份额可分配收益金额高于 0.05 元(含)，则基金须在 10 个工作日之内进 行收益分配。除了通过分红增厚封闭式基金折现价值以外，结构化安排也是适应投资者偏好，提升 基金市场价值的重要手段。

　　通常分级是从全部基金份额中会分离出部分融资功能的优先份额。与普通份额相比， 优先份额约定固定收益，而不享有超额收益部分。作为国内第一只债券型资本分级基金， 富国汇利上市后份额将自动按 7：3 的比例分离成优先份额--汇利 A，普通份额--汇 利 B。优先份额--汇利 A 在封闭期内约定的年化收益率为 3.87%(根据首次募集前刊登 招募说明书的前 2 日中国银行间交易商协会非金融企业债务融资工具定价联席会议确定的 3 年期 AAA 级(一般 AAA 级)中期票据发行利率下限加上基本利差 0.5%制定)。为了 保证在封闭期内隐含杠杆的稳定性，富国汇利分级在整个三年的封闭运作期内不分红。富国汇利分级基金是我国第一支对债券型基金进行分级设计的产品。也是我国第一只 仅参与一级市场投资的债券型分级基金，因此，与市场上其他分级基金相比，该基金是对 低风险产品的风险收益水平进行了再次细分，高风险的份额的风险水平仍相对较低。

　　(三) 费率结构及期限比较

　　基金费率对于投资者而言意味着投资的成本，这既包括了管理费和托管费等持有期间 成本，也包括了申购费、赎回费等一次性支出成本。目前我国开放式债券基金-普通债券基金--普通债券基金(一级)管理费率在0.6~0.8%之间，平均值为 0.63%；托管费率在 0.18%~0.2%之间，平均值为 0.199%。申购 与赎回费率水平相对更为灵活，一般申购费率区分前端、后端两种模式，对于前端申购费 率按金额实行分档费率，而对于后端申购费和赎回费，则一般根据持有年限实行差异化分 档费率，对于持有年限较长的投资者可以减免收费。封闭式债券基金的相应费率与之相近，其中富国天丰、富国汇利、华富强化回报相对 较低，为 0.6%，略低于同类开放式基金平均值；而招商信用添利、银华信用增利则相对 较高，高于同类开放式基金平均值。

　　从一次性费率来看，封闭式债券基金也都根据金额实行分档费率，对于 500 万以上金 额客户而言，没有差异。而对于金额较少的客户而言，华富强化回报分档门槛较低，因此 投资者实际费用负担也较小。而银华信用增利费用分档更为丰富，因此投资金额对费用负 担的影响也更为明显。

　　由于国内现有封闭式债券基金约定了封闭-开放两阶段运作模式，在运作早期封闭期 间内，不开放申购赎回，持有期间成本对投资收益的影响也更为显着。

　　从期限结构来看，目前国内上市封闭式债券基金普遍选择了三年封闭期，仅有招商信 用添利封闭期为五年。封闭期限越长相应封闭期内流动性风险也较大，但与此同时延长的封闭期也有利于积累增厚投资收益，并导致基金组合久期也会相应变长，从而增加价格对利率等因素的敏感度。

　　表 7 国内封闭式债券基金基本费率期限结构比较

　　(四) 二级市场投资者交易偏好比较

　　与开放式基金不同，封闭式债券基金实际上也包括了单位净值、单位交易价格两种估 值体系。对于封闭期间的持有人而言，二级市场的交易价格决定了基金份额的变现能力和 收益水平。因此除了产品本身设计、管理人投资管理能力上的差异影响，市场流动性、二 级市场投资者交易偏好都会对基金份额的价格表现产生影响，因此对于认购期及封闭期投 资者而言，二级市场投资者交易偏好也应是重要的关注对象。

　　我们比较了富国天丰、招商信用、银华信用这三只基金上市以来绩效表现与二级市场 价格表现，可以发现：

　　(1) 与同类开放式基金相比，在封闭式运作期间内，封闭式债券基金存在较为普遍的

　　溢价超额收益。在海外，由于部分封闭式债券基金所持有的稀缺性高息券种组合，因此在 交易过程中也常有溢价现象，而我国目前正常交易的三只封闭式债券基金都存在着一定的 溢价现象。

　　(2) 封闭式债券基金同样存在“新发效应”，即新上市基金品种交易更为活跃，相对 估值也更高，而相对超额收益比例也更大。与早期上市富国天丰短期折价交易不同，新近 发行的招商信用、银华信用上市以来短期二市市场价格收益率明显高于期间的净值增长 率，根据银河证券基金研究中心的统计，截止至 2010 年 8 月 31 日，这两只基金二级市场 收益超额倍数分别达到了 2.66 和 1.89，要明显高于富国天丰上市以来 1.07 的超额收益 水平。因此，与普通开放式基金相比，参与封闭式债券基金首发增加了获得二级市场超额 收益的较大可能。

　　(3) 分红等事件性因素推动溢价率走高。从成立较久的富国天丰二级市场折溢价率走 可以发现，分红特别是分红的常规化成为推动价格强势表现的重要事件性催化因素。

　　(4) 折溢价率的收敛存在凸度效应。由于封闭式债券基金到期后将转型成为开放式运 作，因此其二级市场价格最终收敛于净值。而从收敛速度上来看，一般存在着凸度效应， 即距离到期期限越近，收敛的速度也就越快。

　　通过以上的分析，可以看出，对于封闭式债券基金而言，新发基金在价格相对表现上 拥有一定的新发优势，在同等条件下投资者可以重点关注参与。

　　四、主要结论及投资建议

　　创新封闭式债券基金以良好的收益表现、优异的市场表现获得了投资者的广泛认可。 对于封闭期内封闭式债券基金持有人而言，投资收益实际上包括了来自投资组合的资产增 值部分以及来自二级市场交易价格的超额收益部分。

　　从投资组合角度来看，目前国内的封闭式债券基金投资策略普遍以债券投资为主，辅 之以少量低风险的权益投资，如一级市场申购、增发、可转债、要约收购等。

　　对于债券投资而言，采用了封闭式运作方式，管理人可以将收益率较高但流动性不佳 的产品、以及被市场错误定价的产品持有到期，获得稳定的超额收益；也可以长期运用杠 杆进行放大操作以提高基金收益。新发的封闭式债券基金即已经开始使用资本分级，分离 出融资功能的优先份额，进一步对低风险收益进行细分，增加普通份额收益杠杆。在国内， 设立较久的富国天丰运作以来投资收益具有一定优势，而海外的经验也表明了封闭运作对 于发展固定收益类产品而言优势更为明显。

　　对于权益投资而言，新股申购等投资操作比传统的二级市场主动买入的风险为低，可

　　以在基本保持债券基金整体低风险水平的基础上成为提升收益的有效手段。但“新股破发” 现象表明在管理人股票投资管理能力对新股收益的影响将更为显化，投资者在品种选择时 应更为关注管理的综合管理能力。

　　从二级市场交易价格的超额收益来看，目前国内上市封闭式债券基金呈现普遍溢价交 易态势。二级市场交易价格收益率要高于仅来自于投资业绩的净值增长率。特别是“新发 效应”的存在，使得新上市该类基金品种在短期内相对溢价比例较大，对于绝对收益水平 较低的固定收益类产品而言，这则意味着更大的发行套利空间。因此在同等条件下，普通 债券及基金投资者也不妨关注此类产品。

　　当然，随着产品数量的增加，不同产品在费率结构、封闭期限、收益分配、结构设计 等方面的产品差异也逐步显现。不同产品对收益与风险权衡存在着一定定位差异，而近期 以来，注重信用利差成为产品定位重要趋势，投资者在投资选择时可以根据自身需求，择 优选择。此外，分红比例的差异不仅会影响封闭期间现金流的分布，同时分红作为重要的 事件性催化因素，金额与频率也会对二级市场价格预期趋势产生一定影响。一般而言，同 等条件下，普通投资者不妨选择分红比例和分红频率较高的封闭式债券基金品种。