海通证券
摘要
股混基金大幅回升并战胜基准 小公司业绩表现更为突出
股混基金大幅回升 债券基金表现稳健。截止2010年9月30日，第三季度主动股票型开放式基金上涨18.05%，混合型开放式基金上涨16.37%，传统封闭式基金上涨16.90%，指数基金上涨12.12%。股票混合型基金净值的大幅上涨主要是受A股市场整体回升的影响。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25%相比有一定的超额收益，这说明2010年震荡市中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面都取得了一定的成绩。债券和货币基金亦有不俗表现，取得了一定的正收益，其中，纯债型基金上涨了3.79%，货币型基金上涨了0.49%，偏债型基金上涨了4.22%，保本型基金上涨了4.98%。
封闭式基金表现略逊与股混型基金 折价率基本维持稳定。2010年三季度，传统封闭式基金净值平均上涨16.90%，涨幅低于股混型开放式基金。与此同时，封闭式基金二级市场表现为上涨了16.71%，仍然落后于股混型基金的平均表现。二级市场表现与净值表现几乎相等使得封闭式基金的折价率基本维持在一个稳定水平。杠杆型基金方面，多数高杠杆基金不管是市价还是净值均有大幅上涨。国投瑞福进取尽管三季度净值增长率高达48.45%，但是二级市场上仅仅上涨0.29%。主要原因是由于国投瑞福进取前期和同类基金相比溢价率较高，在同类产品不断上市的背景下，过去的稀缺性导致的溢价率逐步回落，因而对国投瑞福进取的市价表现大幅滞后净值表现。
小公司业绩表现较为突出。三季度所有主动股票型开放式基金(不含QDII)的简单平均净值上涨18.05%，表现好于指数基金的平均表现。表现前5位的基金分别为东吴行业轮动、天治创新先锋、华夏优势增长、景顺能源基建以及华泰行业领先，其净值增长分别为34.27%、33.46%、32.39%、32.23%以及28.84%。排名前10名的基金中，多数基金延续了2010年上半年的优良表现，良好业绩多数来自优秀的选股能力。除了大成和广发基金公司外，其他基金的规模均不太大，这可能是由于市场在发生转折时，规模较小的基金更能发挥船小好调头的优势，仓位控制更为灵活，规模较大的基金如果对后市的判断不够坚决，不敢贸然大幅变动仓位。此外，在选股上，很多小基金更为激进，敢于大幅配置中小盘股，而三季度中小盘个股的表现较好。规模较大的基金即使配置了一定量的小股票，这些小股票的上涨对其的业绩贡献相对有限。
资产配置决定各类基金之间的收益差距，选股能力决定同类基金之间的业绩差异。从整体上看10年三季度各类基金业绩来源的主要部分是由资产配置能力决定的，但在同类基金仓位相差不大的背景下，同类基金之间的业绩差距主要来自选股能力的高低。分开来看，主动股票型开基同类之间的差异更大程度上取决于选股能力的高低，而混合型基金由于仓位的浮动范围较大，资产配置能力在一定程度上与选股能力一同对同类基金之间的业绩分化产生了贡献。
详细：
1. 股混基金大幅回升 债券基金表现稳健
2010年三季度，沪深股市在经历2010年年初的震荡以及四月份以来的大幅下跌以后开始展开反弹，上证综指上涨10.73%，报收于2655.66；深证成指上涨22.18%，报收于11468.54。上证国债指数上涨0.81%，收报于126.68；上证企债指数上涨1.61%，收报于143.87。因此，股票和混合型基金业绩表现多数有所回升，而债券型和货币型基金表现依旧较为稳健。
截止2010年9月30日，第三季度主动股票型开放式基金上涨18.05%，混合型开放式基金上涨16.37%，传统封闭式基金上涨16.90%，指数基金上涨12.12%。股票混合型基金净值的大幅上涨主要是受A股市场整体回升的影响。从相对跌幅来看，主动型基金净值的涨幅超越了上证综指，同时也超越了指数型开放式基金，这主要是由于在此轮回升中中小盘个股回升的幅度较大，而权重股反弹的力度略显不足。而指数型基金仓位较重且对权重股的配置较多，受此影响涨幅明显受到拖累。而主动性基金对中小盘个股明显处于超配状态，因而涨幅较为领先。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25%相比有一定的超额收益，这说明2010年震荡市中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面都取得了一定的成绩。
债券和货币基金亦有不俗表现，取得了一定的正收益，其中，纯债型基金上涨了3.79%，货币型基金上涨了0.49%，偏债型基金上涨了4.22%，保本型基金上涨了4.98%。保本型基金业绩强于偏债型基金和纯债基金，位于低风险基金品种较高水平，主要是因为保本基金投资了相对较高比例的股票资产，受A股市场的大幅上涨的刺激，另外债券市场表现仍然较为稳健，但明显不及2008年债券牛市时的涨势，也使得纯债基金和偏债基金的表现相对2008年逊色许多。但值得一提的是，企业债的表现好于国债，而且新股收益较多，带动纯债基金表现强于国债指数，超越业绩比较基准。
2. 中小盘基金表现出色 封基折价率有所回升
按照海通基金分类标准，截止2010年9月30日，各类基金业绩如下：
2.1 指数型基金
上半年所有指数型基金的简单平均净值上涨12.12%，表现排名前5位的基金分别为：华夏中小板ETF、南方中证500、鹏华中证500、广发中证500以及易基深证100ETF，净值表现分别为28.64%、25.58%、25.45%、25.36%以及24.12%。前五名的指数基金中有多只基金时跟踪中小板或是重点配置中小盘的基金，由于三季度中小盘个股在市场回升的行情中表现较好，因而跟踪中小板的指数基金表现相对较好。
2.2 主动股票型开放式基金
三季度所有主动股票型开放式基金(不含QDII)的简单平均净值上涨18.05%，表现好于指数基金的平均表现。表现前5位的基金分别为东吴行业轮动、天治创新先锋、华夏优势增长、景顺能源基建以及华泰行业领先，其净值增长分别为34.27%、33.46%、32.39%、32.23%以及28.84%。排名前10名的基金中，多数基金延续了2010年上半年的优良表现，其中东吴行业轮动、天治创新先锋、景顺能源基建、华泰行业领先、信达中小盘以及天弘周期策略在2010年上半年的业绩表现也位列全部基金前1/3水平。而华夏优势增长、广发聚瑞、申巴消费增长以及易基中小盘在三季度则业绩提升较快。在表现较好的股票型基金中，多数来自优秀的选股能力，较为准确的抓住上了三季度医药股、科技股、新能源等新兴产业股票，投资风格上换手率较高，注重自下而上选股，显示出主动管理的积极特征。而华夏优势增长排名之所以业绩提升较快，除了不俗的选股能力以外，凭借其优秀的资产配置能力积极择时操作亦是功不可没，其在二季度大幅提高仓位，因而在市场反弹过程中受益较大。
2.3 混合型开放式基金
上半年所有混合型开放式基金(不含QDII)的简单平均净值上涨16.37%，其中偏股型基金简单平均净值上涨17.51%，灵活配置型基金和平衡配置型基金简单平均净值上涨16.21%，偏债配置混合型基金净值平均上涨7.27%。
偏股型基金业绩表现前5名分别为：嘉实策略增长、天治品质优选、广发策略优选、东吴嘉禾优势以及泰信先行策略，净值业绩分别为26.87%、26.39%、25.3%、25.08%以及23.59%。前五名基金之间的业绩差异并不大，其中基金中泰信先行策略在上半年表现不佳而在三季度业绩提升较快，其余基金在2010年上半年也有不俗表现。在三季度市场反弹中，从排名靠前的混合型基金来看，一方面这些基金表现出较强的选股能力，重仓的行业和股票表现不俗，但从我们的仓位测算模型来看，在三季度的大幅下跌中，这些基金部分都及时的提高了仓位，从监测的数据来看，天治品质增长的仓位水平已从二季度末的67.12%提高到90%以上，而广发策略优选，也从二季度的75.25%提高到超过86%。
灵活配置型和平衡配置型基金中业绩表现排名靠前的基金分别为：东吴进取策略、大成2020、华商动态阿尔法、天弘精选混合以及泰达品质生活，净值表现分别为29.7%、28.28%、25.27%、23.89%以及22.31%。三季度表现较好的基金与上半年表现较好的基金出现了较大的变化，大成2020、天弘精选混合以及泰达品质生活在2010年上半年的业绩均排在同类基金靠后位置，三季度则成功实现了业绩的提升。而东吴进取策略则延续了上半年以来的优良表现，继续排名靠前，展现出优异的管理能力。归因分析发现，选股能力再次成为表现较好的基金获得较好业绩的重要原因，多数基金配置上偏重中小盘个股的配置。而像东吴进取策略等，除了有较强的选股能力外，其优秀的资产配置能力积极择时操作对业绩的良好表现也有积极作用，依据我们的模型测算其仓位水平已从二季度末的63.42%提升到了78%左右。
| 表 6 2010 年 三季度 偏债混合型开放式基金表现前两名( % ) | ||||||||||||||||||
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2.4 QDII基金
截止到2010年9月29日QDII基金平均净值上涨9.16%，业绩较好的基金有上投亚太优势、交银环球精选以及工银全球，净值表现分别为17.84%、14.1%以及11.87%，与A股市场股混型基金相比表现相对较弱一些。三季度恒生指数表现为上涨11.08%，道琼斯指数则表现为上涨10.37%，恒生指数、道琼斯指数涨幅与上证指数总体上相差不大。表现较好的QDII基金的股票投资中港股的占比都不高，更偏重于全球配置，因此我们认为注重全球配置的投资风格和良好的国家选择能力成为了它们取得相对较好业绩的保证。
| 表 7 2010 年上半年 QDII 基金表现前五名( % ) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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2.5 偏债债券型开放式基金
上半年所有偏债债券型开放式基金的简单平均净值上涨4.22%，长盛积极配置、招商安本增利、农银恒久增利、大成强化收益B以及大成强化收益A，净值增长率分别为9.78%、6.95%、6.93%、6.27%以及6.27%。这些涨幅靠前的偏债债券型基金，多数是因为投资股票的比例相对较高，另外一部分在债券配置上转债的配置比重相对较高，如农银恒久增利，因而这些基金在股市上涨的行情中，其业绩表现则相对较为出色。
2.6 保本型开放式基金
三季度所有保本型开放式基金的简单平均净值上涨4.98%，与偏债型基金以及纯债型基金相比表现较好一些。保本型基金表现较好的有南方恒元保本和南方避险增值，净值表现分别为14.94%和8.9%。通过分析可以发现，这两只基金业绩表现较好的主要原因是因为其持有股票的比例相对较高，相对较高的股票仓位使得这两只基金在市场大幅上涨中受益较大。
2.7 纯债型开放式基金
三季度纯债债券型开放式基金的简单平均净值上涨3.79%，表现较好的基金为易基增强回报A、易基增强回报B、招商安心收益、德盛增利A以及德盛增利B，净值表现分别为7.19%、7.01%、6.74%、6.25%以及6.07%。债券市场良好的表现是这些基金能取得出色业绩的重要基础，相对较高的股票仓位和部分的打新收益，是这些纯债基金在上半年取得良好业绩的重要原因。
2.8 货币型开放式基金
货币型基金三季度简单收益率为0.49%，表现较好的基金有银华货币B、华夏现金增利、招商现金增值B、中银货币以及南方现金增利B，净值表现分别为0.7%、0.66%、0.66%、0.64%以及0.64%。货币基金业绩的差别主要取决于资产配置的时间选择，业绩表现较好的基金多数为对宏观经济的走势把握较好，这些基金多数在二季度对短债以及回购类资产加仓较多，因此充分享受了三季度债市上涨的行情所带来的基金业绩增长。
2.9 封闭式基金
2010年三季度，传统封闭式基金净值平均上涨16.90%，涨幅低于股混型开放式基金。与此同时，封闭式基金二级市场表现为上涨了16.71%，仍然落后于股混型基金的平均表现。其中净值表现最佳的前三位依次为基金景福、基金通乾以及大成优选，而二级市场表现最好的封闭式基金则是基金通乾、基金景福以及基金科瑞。二级市场表现与净值表现几乎相等使得封闭式基金的折价率基本维持在一个稳定水平。
杠杆型基金方面，多数高杠杆基金不管是市价还是净值均有大幅上涨，银华锐进由于杠杆率较高，因而其在三季度股票市场上涨的过程中受益较大，净值增长45.76%，二级市场表现为上涨38.14%。而国投瑞福进取尽管三季度净值增长率高达48.45%，但是二级市场上仅仅上涨0.29%。主要原因是由于国投瑞福进取前期和同类基金相比溢价率较高，在同类产品不断上市的背景下，过去的稀缺性导致的溢价率逐步回落，因而对国投瑞福进取的市价表现大幅滞后净值表现。
3. 业绩居前的多为小型基金管理公司
2010年三季度股票投资基金管理公司综合业绩前十名的情况如下：天弘基金公司以简单平均24.3%的净值增长率位居股票投资基金公司第一名。天治基金公司三季度平均收益率为23.7%，位居第二。2010年三季度业绩排名第三位的是东吴基金公司，平均收益率为23.46%。其余10年以来业绩位居前十的股票投资基金管理公司分别为：农银汇理、申万巴黎、信达澳银、大成、广发、泰信和华商，平均净值增长率分别为：23.34%、22.45%、22.06%、21.71%、20.92%、20.73%和20.56%。除了大成和广发基金公司外，其他基金的规模均不太大，这可能是由于市场在发生转折时，规模较小的基金更能发挥船小好调头的优势，仓位控制更为灵活，规模较大的基金如果对后市的判断不够坚决，不敢贸然大幅变动仓位。此外，在选股上，很多小基金更为激进，敢于大幅配置中小盘股，而三季度中小盘个股的表现较好。规模较大的基金即使配置了一定量的小股票，这些小股票的上涨对其的业绩贡献相对有限。具体业绩见下表：
4.选股能力决定基金业绩
我们用Fama分解法，将基金的业绩分为净选择回报、可分散回报、风险回报。净选择回报是衡量基金选股能力带来的回报，可分散回报是衡量基金集中投资带来的回报(集中度超越指数带来的回报)，风险回报是衡量基金资产配置带来的回报，一般来说股票仓位越高，牛市中资产配置带来的回报越高，熊市中也会损失较大。相对的在震荡市场中，选股能力带来的回报会更高。通过比较股票型基金和混合型基金的整体业绩来源，我们发现股票型基金在风险回报上要高于混合型基金，主要是股票型基金的仓位比混合型基金总体要高一些，因此在市场出现上涨时，往往能取得良好的业绩；但在净选择回报和可分散回报两者总体相差不大，可见风险回报的差异决定了不同类基金的整体业绩差异。
根据Fama归因结果，我们不难发现，从整体上看10年三季度股票型开基的业绩来源的主要部分是净选择回报决定的，业绩差距更多也来自选股能力的高低。同类基金中业绩好的基金选股能力较强，而业绩相对较差的基金选股能力相对较弱。具体来看，10年三季度净值增长率靠前的股票型基金东吴行业轮动、天治创新先锋、华夏优势增长、景顺能源基建以及华泰行业领先，除华泰行业领先以外，其余四只基金风险回报同该类基金的均值水平相比略有超出，但净选择回报明显高于同类基金的平均水平，这说明同类基金业绩差异的主要来源是来自选股能力的高低。