信达澳银基金2011年投资策略：从估值驱动到盈利驱动

摘要：

1、2011 年世界经济将继续增长，同时也面临政策退出的不确定性风险。对中

国经济而言，通胀加剧、政策加力、增长无忧，企业盈利仍能快速增长。

2、2011 年政策将在增长无忧、通胀加剧的背景下进一步紧缩，预计加息两到

三次，M2 增速控制在 16%左右的水平。

3、经过 2010 年的持续调整，沪深 300 指数的动态 PE 降至 14.5 倍的水平，该

估值具有一定的吸引力。

4、基于基本面与政策面、流动性、估值等多方面的综合考虑，我们认为，2011

年市场将由估值驱动转向盈利驱动，市场总体走势趋于平衡，上下空间相

对有限。

5、操作策略上，建议积极防御。仓位上建议高抛低吸，结构上建议仍然是精

选个股，但配置要相对均衡。风格上不是仅选择成长性，而是选择低估值

加成长性来进行防御，摒弃所有估值明显偏高的股票。 
 

一、     宏观经济：增长无忧，通胀加剧

 2010 年全球经济呈缓慢复苏态势，但不同经济体的复苏进程则明显分化。

如美国面临经济复苏缓慢、失业率高企的困境，所以采取了二次量化宽松的政

策，而中国则由于增速较高、通胀抬头，货币政策采取了渐次收紧的做法。

图 1：主要经济体 GDP 增速 

展望 2011 年，我们认为：
1、美国经济：内生增长动力不断增强

2010年前三季度，美国GDP分别增长3.7%、1.7%和2.0%，四季度估计会超
过3%，表明其经济仍处于缓慢复苏的进程之中。推动美国经济增长的主要因素，
包括再库存、政府支出、私人消费以及出口等。其中库存投资起了主要的作用
（图6），这表明2010年美国的经济增长仍然是一种恢复性的增长，也意味着持
续的增长需要经济的内生增长动力接过接力棒。
有迹象表明美国经济的内生增长动力在不断加强。美国的PMI指数虽然在2010年年中有所回落，但始终处于50％的临界点之上，且在四季度重新开始上
行，消费者信心指数也保持震荡上行态势（图2）。值得注意的是，虽然失业率
维持在9.5%以上的高位，但私人消费却持续向好（图3），未来随着房地产市场
的复苏（图4、5、6），失业率有望不断下行，从而推动美国消费的不断增长。
我们预计2011年全年美国GDP增速在3.5%左右，美联储将在较长时间内
（至少上半年）保持极低的利率水平，宽松的货币政策退出有赖于失业率的明
显下降(8%以下)及核心CPI的上升（2%左右）。
图  2：美国采购经理人指数（PMI）与消费者信心指数 

图  3：美国零售库存销售比与失业率

图  4：美国新屋销售与成屋销售

图  5：美国住宅建造支出

图  6：美国制造业库存与耐用品库存

2、中国经济：通胀加剧，调控加力，增长无忧
我们对 2011 年中国经济的总体看法是：由于 2009 和 2010 年天量信贷投
放的滞后影响，2011 年将面临较大的通胀压力，政策也因此由保增长全面转向
防通胀，预计上半年的政策收缩力度较大。但由于外需的稳固，加之内生经济
增长动力依然充沛，政策的收缩还不足以让经济再次探底。预计全年 GDP 增速
在 9.5%左右，CPI 在 4.5 左右。

1）工业生产在历史平均附近波动。
2010 年全年 GDP 增速为 10.3%，分季度看，各季 GDP 分别为：11.9%，10.3%，
9.6%，9.8%，呈前高后稳态势，年中 GDP 增速的下滑，是政策主动调整的结果。
从工业生产看，四个季度的增速分别为：19.6%，15.9%，13.5%，13.3%，呈逐
季下行态势。考虑到 13%左右的工业增速是历史波动的低限，而 12 月份工业增
加值增长 13.5％比 11 月上升 0.2 个百分点（图 7），有止跌迹象，加上 PMI 与
企业景气指数仍处高位（图 8），我们预计 2011 年全年工业生产有望维持 14%
左右的增速。
图 7：中国季度 GDP 与工业增加值

图 8：中国 PMI 与企业景气指数

2）三驾马车更趋均衡
中国经济从 2010 年开始调结构，其结果就是 2010 的 GDP 增长与以前相比
显得更加均衡一些。主要体现在投资增速有所回落、消费增速稳步提升，出口
增速稳中趋降，净出口（贸易顺差）减少。
2010 年城镇固定资产投资增速为 24.5%，比 2009 年大幅回落 6 个百分点，
除了基数效应外，中央项目投资增速的显著下滑是主要原因，同时这也是政策
紧缩的结果。我们注意到  2010  年虽然出台了两次严厉的房地产调控，房地产
开发投资仍然持续高增长（图 9）。考虑到 2010 年 12 月新开工项目计划总投资
累计同比仍稳定向上，财政政策依然积极，房地产虽然受到持续调控，但总体
仍然供不应求，我们预计 2011 年投资增速不会大幅下滑，预计在 23%左右。
图 9：中国固定资产投资增速与房地产开发投资增速

消费：提升消费需求在 GDP 中的比重，已经成为中国经济调结构的重点。
2010 年零售增长 18.4%（图 10），比 2009 年提升 2.9 个百分点。但剔除价格因
素后，实际增速为 14.8%，基本保持稳定。
图 10：中国零售增速与进出口增速

我们认为，2011 年，由于消费环境并没有明显的改变，实际消费基本保持
稳定，考虑到物价因素，名义消费增速有望超过 19%。
图 11：中国居民收入增长

出口：2010 年，由于欧债危机得到有效控制，外需明显好于预期，加上
2009 年低基数的作用，出口取得 31.3%的佳绩。展望 2011 年，已高的基数与进一步升值的人民币对出口均构成一定的负面作用，但外需仍不错，全年出口
增速可望达到 15%。

3）结构得到优化：民生、消费、服务业、战略新型产业仍是重点
2011 年是十二五规划的开局之年，调结构作为中长期目标，仍将是经济
工作非常重要的方向。重点领域在民生、消费、服务业和战略新型产业。

4）通胀压力加大，控通胀成为宏观政策的重中之重
2010 年全年 CPI 虽然只有 3.3%，但四季度物价上涨超预期，11 月 CPI 达
到 5.1%（图 12）。考虑到食品价格走势、货币供应情况、物价翘尾等因素，我
们预计 2011 年通胀压力较大，全年 CPI 预计在 4.5％左右，呈前高后低态势。
一季度，因为春节因素、天气因素叠加，食品价格上行压力较大，而翘尾因素
又高，容易形成 CPI 的一个峰值，后续新涨价因素则需视货币政策的收紧力度
而定。
物价压力的另一个因素来自全球流动性泛滥及全球经济的进一步回升推
高的大宗商品价格，输入性通胀问题将再度引起市场关注，全年 PPI 可能达到
5％。
图 12：中国 CPI、PPI 及企业盈利

5）企业盈利增速有所回落。
从国家统计局公布的规模以上工业企业利润增速看，工业企业利润增速相
当好，2010 年 1-11 月份，全国规模以上工业企业实现利润 38828 亿元，同比
增长 49.4%，比 2009 年同期加快 41.6 个百分点，在 39 个大类行业中，38 个行
业利润同比增长（图 12）。由于基数的原因及通胀对企业利润的侵蚀，2011 年
工业企业利润增速可能回落到 30%以下。
对上市公司而言，根据朝阳永续的数据，市场一致预期  2011  年利润增长
20％。

二、     流动性：进一步收紧
从历次经济调控看，股市对货币政策非常敏感，股市走势与 M1、M2 剪刀
差非常一致。（图 13）
图 13：货币供应与上证指数、及定期存款的关系

 从定期存款市值比的变化趋势更能清晰地看到资金对股市的推动作用。
（图 13）。
目前来看，上市公司的总市值和流通市值都处历史高位，流动性状况对市
场的重要性不言而喻。（图 14）
图 14：中国股市总市值和流通市值

2010 年的货币供应仍然是一个偏宽松的状况，全年 M2 增速为 19.7%,仍然
远高于 16%左右的历史平均水平，M1 的增速则更高达 21.2%（图 15）。考虑到
2011 年的通胀压力，中央定调 2011 的货币政策为稳健，这意味着 M1 与 M2 的
增速都可能回落到 16%甚至略偏下的水平。
图 15：货币供应与信贷

2010 年新增信贷 7.95 万亿（图 15），高于此前 7.5 万亿的调控目标。2011
年可能略超此数。
流动性的另外一个来源是外汇占款导致的被动货币投放。我们预计  2011年中国为了平衡外贸及抑制通胀，有可能加大进口力度及加速人民币升值，进
口增速可能快于出口增速，全年贸易顺差难以出现明显增长（图 16）。但人民
币升值可能吸引更多热钱。
图 16：中国贸易顺差

三、     估值:  相对合理，但存在结构性高估
1、当前的估值水平
1）
从历史的角度看，不论是全市场，还是沪深 300 指数，当前的
估值都低于平均水平，即使流动性有收缩，考虑到宏观经济仍
处于持续增长过程中，企业盈利依然快速增长，我们认为这样
的估值是有一定吸引力的（图 17、18）。特别是权重股的低估值，
对整体市场具有较强的支撑作用。
图 17：A 股全市场市盈率和市净率

图 18：沪深 300 市盈率和市净率

2）从横向比较看：
与香港市场比，当前 AH 溢价在零附近，历史上这一溢价平均在 40％左右，
从这个意义上说，当前 A 股是相对低估的。
图 19：横向估值比较

与其他成熟市场比，当前 A 股溢价并不明显，考虑到中国经济的增速，我
们认为 A 股的估值是不贵的。

3）从结构上看：
沪深 300 指数对应的 2011 动态市盈率为 14.5 倍，历史平均为 19.33，剔
除银行和石油石化后上升到 20.39，说明目前偏低的市盈率主要是银行和石油
石化拉低所至（图 20）。实际上从整个 A 股市场看，结构性高估普遍存在。尤
其是以创业板为代表的小盘股，估值偏高。（图 21）
图 20：沪深 300 指数估值（剔除银行和石油石化前后的对比）

图 21：行业估值变化

4）与债券资产比
此外，由于利率政策涉及多方面因素，既与通胀有关，又与企业成本有关，
还与汇率有关，我们认为由于通胀的原因，2011 年央行会继续提高利率 50 到
75 个 BP。当前 10 年期国债收益率为 4.1，对应的 RVI＝-0.43，显示股市的吸
引力还大于债市。
图 22：市场利率与 RVI

2、影响估值水平的因素
其它影响估值的因素：流动性、利率、风险偏好
1）流动性：2011 年的流动性会继续收紧，流动性的收缩将影响估值中枢下
移。
2）利率：由于物价带来的压力，2011 年利率将进一步上升，从而也会影响
估值中枢下移。
3）风险偏好：由于  2010  年在经济向好的背景下股市下跌，市场风险偏好
有降低趋势，也影响估值中枢下移。

3、企业盈利
一致预期的企业盈利是增长 20%。如果分析师大规模上调业绩预期，有助于
市场上行，目前看，由于通胀的原因及加息环境，概率不大。

四、政策：在增长无忧的背景下，通胀压力使得政策收缩力度偏大
中国股市历来深受政策影响。为应对金融危机，2009 年中国实行了积极
的财政政策和适度宽松的货币政策，并推出了四万亿刺激经济的计划，股市也
随着政策的出台而大幅上涨。随着经济回升基础日益牢固，2010 年虽然仍然实
行适度宽松的货币政策，但实际已经有所收缩，如两次加息、五次上调存款准
备金率，结果全年股市下跌。
根据刚刚结束的中央经济工作会议，2011 年实行积极的财政政策和稳健
的货币政策。我们认为，政策基调的明确改变，意味着  2011  年政策的收缩力
度更大，我们预计，2011 年可能加息 2 到 3 次，每次 25 个基点，存款准备金
率工具的使用会更加频繁，M1 和 M2 增速下降到 16 左右的水平，新增信贷在 8
万亿左右。
2010 年进行了两轮房地产调控，效果均不太理想，鉴于高层对资产泡沫（尤
其是房地产泡沫）的警惕，2011 年房地产调控仍将继续，甚至加码，房地产调
控趋于长期化。
如果集中于上半年的通胀调控能取得明显成效，下半年的政策力度可能略
有放松。

五、市场气氛：谨慎为主流
市场对经济基本面的看法还是比较乐观的，普遍认为增长没有问题，通
胀才是问题。出于对政策收缩进而对流动性的担忧，市场心态普遍谨慎。反映
在市场上就是成交低迷，市场不断下探寻求支撑。

六、投资策略：积极防御，等待通胀软着陆之后的政策放松
历史上，在货币供应收紧的情况下，很难产生大行情。背后的逻辑是：
市场估值由流动性决定，在流动性偏紧的情况下，估值中枢下移，市场的上涨
只能由盈利驱动，而盈利的增长空间是有限的，从而行情高度也是有限的。
我们认为，2011 年就会出现这种状况：通胀压力导致政策收缩，政策收
紧导致流动性紧张，流动性紧张导致市场估值中枢下移。另一方面，市场估值
总体又比较便宜，从而限制了市场的下跌空间。市场有可能维持箱型震荡的格
局。基于盈利增长 20%左右的预期，箱体的高度估计也就 20%到 30%的范围。
在这种情况下，应对的策略就是积极防御。从仓位上讲，市场如果上升
了（20%左右）可以考虑减仓至基准之下，如果市场下跌（20%左右），可以考
虑增仓到基准之上；从结构上讲，仍然是精选个股，但应相对均衡；风格上，
不仅仅是选择成长性，而是选择低估值加成长性来进行防御，摒弃所有估值明
显偏高的股票。
可以关注以下可能的投资主线：
1）政策友好型：如：高铁受益股；
2）通胀驱动型：钢铁、煤炭、建材；