CAPM 是诺贝尔经济学奖获得者威廉.夏普1970 年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出，投资者在进行投资时面临两种风险：系统性风险和非系统性风险。前者指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如：利率、经济衰退、战争等，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险；后者也称特殊风险，属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票组合来消除。从技术的角度讲，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。
我们不妨从A 股市场出发，看一看主动管理型基金beta 的变化情况。经过研究我们发现两个现象。首先，主动型基金遵循着“牛市高beta，熊市低beta”的思路。例如，从2005 年7 月6 日至2007 年10 月16 日，市场指数大放异彩，股票型基金和混合型基金的beta 也呈现为不断爬升的趋势，而到了2008 年，已经上升到高位的beta 呈逐步下跌趋势，以应对跌跌不休的熊市。其次，我们还发现一个明显的现象，两类基金的持股组合贝塔值均落后于指数涨跌，2007 年四季度开始，市场开始了下跌，但两类基金的beta 延续了上升趋势，直到2008 年2 季度市场确认反转。同样的情况发生在2009 年，经历了2008 年的熊市，虽然指数在2009 年前两个季度呈现出小牛市特征，但beta 依然呈下降趋势，直到2009 年3 季度才重拾升势。之后大盘进入震荡期，混合型和股票型基金的beta 一路下行，降到0.7 左右。在2007 年11 月和2009 年7 月两次贝塔值上调到历史高位，都迎来市场的调整，其中可能含有偶然成分，但是从行为金融的角度来看，群体性风险偏好的提升，可能意味着市场风险的加大。
作为系统性风险的衡量，beta 与组合收益之间确实存在着条件性的相关关系，“牛市高beta，熊市低beta”应该成为灵活配置组合以应对系统性风险的原则。我们似乎应该保持beta 的变化与市场指数变化方向的一致，这当然需要对市场敏锐的嗅觉和对组合构成的深度分析。优秀的投资业绩来之不易，当基金管理人较好的把握了系统性风险，就如同为航船把握了正确的方向， 最终定会到达胜利的彼岸，为投资者带来较优厚的投资回报。（大摩华鑫基金金融工程和风险控制部 张 娣）