基金驿站
市场风云变幻，自有其逻辑。2011年A股也未逃脱前些年的规律，2010年表现最差的行业和个股在2011年再次逆转。所谓大小盘的风格轮动，周期与防御的转换，价值与成长的消长，难道只是博弈市场中击鼓传花的游戏，各领一时风骚？
虽然没有辨析宏观经济运行脉络的慧眼，难以及时由上至下运筹帷幄，决胜千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心计的世故，无法知己知彼，百战不殆。但驱动股价波动的核心要素无非是盈利增长与估值。
以ROE指标作为盈利分析的起点，在2001年至2007年和2008年至今，A股非金融公司ROE都出现了强劲反弹。但仔细分析，这两次周期中推动ROE的虽然都有信贷扩张带来的财务杠杆上升，但核心因素截然不同。2001年至2007年，A股非金融ROE从不足8%扩张到15.5%，最核心的推动力是财务杠杆的上升。
2008年，在内部宏观调控和外部金融危机的双重打击下，中国经济迅速滑落，A股非金融ROE从2007年15.5%的峰值迅速回落到9.2%。2009年政府再次重拳出击，A股非金融公司ROE也迅速回升到2010年的13.4%，2011年1季度进一步回升到14%左右，接近2007年的历史峰值。杠杆率的提升源于政府宽松的信贷政策，而对于净利率的大幅提升，我们有必要稍微展开讨论。2009年靠成本下降，2010年以来靠期间费用控制。
2008年以来推动ROE上升的因素能持续吗？展望未来，我们认为A股已经在盈利高峰，未来ROE有下行风险。从杜邦分析看，由于极度宽松货币信贷政策在抗通胀主题下的收缩，未来杠杆率难以上行。资产周转率在本轮政策刺激周期中并没有出现明显提升，有资产规耐收入驱动两方面的原因。由于政府强行启动经济使企业盈利在高位，企业在虚旺的需求上持续不断扩大再生产，资产规模不断膨胀。其次，本次周期相对2005年周期没有更强的外需推动收入提升。最后，净利率在劳动力成本上升，原材料价格高位和企业尽力压缩费用后已经位于历史高位，未来趋于下降。由于净利率是本轮盈利周期的最主要推动力量。