债市回暖助推结构型债基进取份额走强
债券市场在今年2月下旬以来开始逐渐回暖，近3个月来，中信标普全债指数上涨1.30%，中信标普企业债指数上涨了1.52%。在债市回暖的市场背景下，结构型债基也有较好的表现，表1列示了近3个月以来几只主要的结构型债基基础份额的净值涨跌情况以及进取份额的净值和二级市场价格涨跌情况。其中表现最好的是富国旗下的富国汇利，其基础份额在近3月的净值涨幅为2.60%，进取份额在杠杆作用下净值上涨6.58%，二级市场价格上涨2.90%。
| 表 1 结构型债基基础份额近 3 个月净值涨幅 | |||
| 富国汇利 | 大成景丰 | 天弘添利 | |
| 基础份额净值涨幅 | 2.60% | 0.91% | 1.41% |
| 进取份额净值涨幅 | 6.58% | 0.74% | 2.43% |
| 进取份额价格涨幅 | 2.90% | -0.43% | 0.11% |
数据来源：Wind、好买基金研究中心
何为结构型债基的进取份额
在债市回暖的背景下，投资者可选择普通债券型基金进行投资，也可选择创新型的结构型债基。一般来说，结构型债基跟结构型股基类似，也同样将基金分为基础份额、优先份额(又称A类份额)和进取份额(B类份额)三个级别，基础份额与普通债基一样，净值随着所投资标的的价格变化而涨跌，优先份额则取得约定的收益率，剩余的收益和风险均由进取份额承担。
结构型债基B类份额有哪些特点
与结构型股基的进取份额相比，债基的进取份额主要有以下一些特征：首先，进取份额的净值杠杆更高。一般来说，分级股基的A类份额与B类份额份额比例划分大都是1：1或者4：6，由此B类份额能产生的净值杠杆大概在1.5-2倍之间。而分级债基的两类份额比例一般是7：3或者8：2，由于A类份额的占比提高，B类份额的杠杆就相应增大，一般可以达到3倍以上。其次，基础份额的波动很小，使得进取份额的风险相比股基的进取份额要小的多。由于分级债基主投债券，相比分级股基，基础份额的净值和进取份额的价格波动均较小，以银华锐进和富国汇利为例，各自的基础份额近半年的日频率年化波动率分别为20.7%和1.6%，进取份额二级市场收益率的年化波动率分别为33.16%和6.54%。最后，新发行的分级股基大都采用被动管理的模式，而分级债基当前仍以主动管理为主流。
有两点需要注意，一是我们所说的杠杆是指在某一个时点的瞬时杠杆，即是在某个时点，进取份额净值涨跌幅与基础份额净值涨跌幅的比例，而并不是某一段时间的杠杆。当未来一段时间，若基础份额的净值上涨，由于优先份额的约定收益将“消耗”掉部分的基础份额净值上涨，从而削弱了进取份额的杠杆，进取份额的实际杠杆将小于瞬时杠杆；反之，如果未来一段时间基础份额的净值下跌，那么进取份额的跌幅会大于按照瞬时杠杆计算得到的值。二是进取份额二级市场的价格涨幅与它的净值涨幅并不一致，二级市场价格的涨跌不仅与净值涨跌有关，也与投资者对未来的预期以及情绪的起落有关，像大成景丰B近3个月的净值是上涨的，但价格却是下跌的。
富国汇利、嘉实多利进取实际杠杆较高
如果债市继续走强，结构型债基的净值可能会有所表现，其进取份额的净值得益于杠杆而涨幅超过普通债基将是大概率事件。那么对于投资者来说，需要了解的是目前市场上主要的几只结构型债基各自的分级模式、到期期限、杠杆特征以及基金经理的管理能力等相关信息。
表2汇集了一些结构型债基进取份额的主要信息。从表2中看到，到期期限较短的是富国汇利B和大成景丰B，一般而言，封闭期越长，二级市场的价格波动就越大，价格偏离净值的可能性也会越大。从优先份额的约定收益率来看，嘉实多利优先和富国天盈A的约定收益率较高，优先份额约定收益率的提高对进取份额是不利的。从基金投资股票的限制来看，大成景丰和嘉实多利可直接在二级市场买卖股票，而其它的均只可在一级市场打新股。从进取份额的杠杆看，当前嘉实多利进取的瞬间杠杆最高，达到5倍以上，但需要注意的是，如前文所指，这里计算的杠杆是进取份额在很短期限内不考虑优先份额净值增长时的杠杆，而不是一段时间的杠杆，在考虑优先份额的净值增长后，实际杠杆会有所下降。
| 表 2 主要结构型债基的信息 | |||||||
| 名称 | 成立日期 | 剩余期限 ( 年 ) | 分级特点 | 对应 A 份额的年约定收益率 | 优先级与进取级额比 | 进取份额瞬时杠杆 | 投资范围 |
| 富国汇利 B | 2010-9-9 | 2.30 | 有明确期限，封闭期内不进行定期份额折算，两种份额均上市交易 | 3.87%( 不调整 ) | 7 ： 3 | 3.35 | 不直接在二级市场买股票 |
| 大成景丰 B | 2010-10-15 | 2.40 | 有明确期限，封闭期内不进行定期份额折算，两种份额均上市交易 | 4.55%( 不调整 ) | 7 ： 3 | 3.51 | 可直接在二级市场买股票 |
| 天弘添利 B | 2010-12-3 | 4.53 | 有明确期限，封闭期每 3 个月进行一次定期份额折算，添利 A 不上市交易，每 3 个月开放申赎一次 | 1.3×1 年期定存利率 (3 个月调一次 ) | 2 ： 1 | 3.00 | 不直接在二级市场买股票 |
| 嘉实多利进取 | 2011-3-23 | 无限期 | 没有明确期限，封闭期每 1 年进行一次定期份额折算，两种份额均上市交易 | 5%( 不调整 ) | 8 ： 2 | 5.11 | 可直接在二级市场买股票 |
| 泰达宏利聚利 B | 尚未成立 | 5 | 有明确期限，封闭期每 3 个月进行一次定期份额折算，两种份额均上市交易 | 1.3×5 年期国债收益率 (3 个月调一次 ) | 7 ： 3 | 3.33 | 不直接在二级市场买股票 |
| 富国天盈 B | 尚未成立 | 3 | 有明确期限，封闭期每 6 个月进行一次定期份额折算，天盈 A 不上市交易，每 6 个月开放申赎一次 | 1.4×1 年期定存利率 | 7 ： 3 | 3.33 | 不直接在二级市场买股票 |
我们在报告中仅仅考虑当未来基础份额净值出现上涨的情形。为了修正优先份额净值增长对进取份额杠杆的“消耗”而得到每只基金的实际杠杆，我们以一个季度为时间单位，考虑优先份额的净值随时间缓慢增长，计算在基础份额不同涨幅的情况下，进取份额的涨跌情况，得到表3所示的结果，表4则是根据表3的涨跌幅情况计算的进取份额实际杠杆。在基础份额净值小幅上涨时，汇利B的实际杠杆最大，而当基础份额净值上涨幅度较大时，嘉实多利进取的实际杠杆最大。汇利B实际杠杆较大的原因在于其优先份额约定收益率较低(每年3.87%)，嘉实多利进取则是因为优先份额与进取份额的份额之比较高(8：2)。
| 表 3 进取份额净值随基础份额涨跌幅情景分析 | ||||
| 基础份额涨 0.5% | 基础份额涨 1% | 基础份额涨 1.5% | 基础份额涨 2% | |
| 汇利 B | -0.57% | 1.11% | 2.78% | 4.46% |
| 景丰 B | -1.14% | 0.62% | 2.38% | 4.13% |
| 添利 B | -2.12% | -0.63% | 0.87% | 2.36% |
| 多利进取 | -2.58% | -0.03% | 2.53% | 5.08% |
| 聚利 B | -1.00% | 0.67% | 2.34% | 4.00% |
| 天盈 B | -0.99% | 0.68% | 2.35% | 4.01% |
数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止日：2011年5月20日
| 表 4 进取份额实际杠杆大小的情景分析 | ||||
| 基础份额涨 0.5% | 基础份额涨 1% | 基础份额涨 1.5% | 基础份额涨 2% | |
| 汇利 B 实际杠杆 | -1.13 | 1.11 | 1.86 | 2.23 |
| 景丰 B 实际杠杆 | -2.27 | 0.62 | 1.58 | 2.07 |
| 添利 B 实际杠杆 | -4.25 | -0.63 | 0.58 | 1.18 |
| 多利进取实际杠杆 | -5.16 | -0.03 | 1.68 | 2.54 |
| 聚利 B 实际杠杆 | -1.99 | 0.67 | 1.56 | 2.00 |
| 天盈 B 实际杠杆 | -1.98 | 0.68 | 1.56 | 2.01 |
正是因为富国汇利有较高的实际杠杆，其二级市场的价格出现了一定程度的溢价(截止5月21日溢价为7.84%)。从较长的时间期限来看，如果投资者以5月20日的收盘价在二级市场买入汇利B并持有至封转开(2013年9月8日)，在基础份额年收益率超过4%的情况下，仍然是可以取得正的回报，表5对汇利B进行了情景分析，只要在剩余的期限内，汇利的基础份额年收益率达到6%以上，那么持有汇利B仍然可以取得超越基础份额的收益率。由于大成景丰与富国汇利有类似的分级模式和到期期限，我们同样根据目前景丰B的二级市场价格对其进行持有到期的收益率进行情景分析，与汇利B比较可以看到，当汇利的基础份额在到期时净值涨幅超越景丰1个百分点以上，汇利B相对景丰B才具优势。
| 表 5 汇利 B 持有到期年化收益率情景分析 | ||||||
| 基础份额涨幅 | 3% | 4% | 5% | 6% | 7% | 8% |
| 汇利 B 年化收益率 | -2.16% | 1.10% | 4.40% | 7.75% | 11.14% | 14.58% |
| 景丰 B 年化收益率 | 0.00% | 3.78% | 7.61% | 11.49% | 15.43% | 19.42% |
我们进一步考察这些结构型债基的基金经理过往历史业绩，发现富国汇利、天盈的基金经理饶刚、大成景丰的基金经理陈尚前、嘉实多利的基金经理王茜从业经历较丰富并且历史业绩较好。
投资建议
报告对当前市场上几只主要的结构型债基的分级模式、期限、杠杆大小等特点进行了比较。好买认为，对于想要投资债券市场的投资者而言，结构型债基的进取份额不失为不错的选择，当债市走强时，带有杠杆的进取份额能放大投资收益。对于具体品种的选择，我们建议投资者重点关注期限较短、实际杠杆较高并且基金经理历史业绩较好的富国汇利B和大成景丰B。由于富国天盈的基金经理与富国汇利相同，如果天盈B在上市首日二级市场溢价率低于汇利B，投资者也可考虑适当介入。
(好买基金研究中心 葛轶强)