6月中下旬，对冲基金鲍尔森宣布，作为中国概念股嘉汉林业大股东，鉴于嘉汉林业在信息披露与财政状况的方面的不确定性，该公司已全部抛出所持该公司14.1%股权，并等待独立调查委员会对其财务状况及信息披露方面的调查结果。
此前，市场研究公司Muddy Waters LLC曾指责嘉汉林业存在财务欺诈行为，并过于高估旗下资产价值。
对此，嘉汉林业进行了全面否认，并雇请著普华永道会计师事务所对此进行独立调查。
同期，嘉汉林业在多伦多股市价格则暴跌超过8成。
与此同时，境外中国概念股的危情正在快速发酵，自去年末以来，数十家被对冲基金瞄上，因着“财务造假”的共同罪名，股价一落千丈。
日前，本刊就以上问题专访了光大证券(601788,股吧)资产管理部QDII业务负责人钱宜成，试图描摹一幅对冲基金猎杀中国概念股的完整路线图。
被瞄上的猎物
Q：近期美国上市的中国概念股普遍受到“围剿”，尤其是个别公司更是引发集体诉讼，股价被大肆做空，抛开那些做空的机构不谈，您认为就上市公司自身而言，就是是其在哪方面的缺陷导致今天的遭遇？
A：在美国，对上市公司的集体诉讼是很常见的事情，有的律师事务所就专门干这种业务。
容易被提起集体诉讼的上市公司，其自身往往也会有些说不清楚的问题，这种问题有的时候并没有想象中的那么严重，但因为说不清楚，当股价大跌时容易造成恐慌导致进一步的暴跌。
你比如说那家常常被提到的林业公司，它最大的问题是，它所拥有的林业资产的价值其实是无法评估的。因为林地的面积很大，有很大一片山头，中介机构去做尽职调查的时候，无法验证这些资产的价值是否如财务报表所说，只能采取采样的方法，但它对投资者的参考作用并不大。
所以，对于主体资产是这种类型的上市公司，因为无法证明上市公司的财务数据与事实是否真的相符，那么保守型的投资者就采取一概不相信的立场。
比如说，香港市场上，就有很多的农业公司盈利非常好，每年都有很好的利润增长，但是你会看到它的现金流一直是负的，而它的某一块资产每年都在增加，这一块资产比如说土地，它的价值的不确定性有点类似于林业公司，你会看到这些公司尽管所谓的成长性很好，但市场对它的估值一直都很低。
另外一方面，农业、林业，包括畜牧业的公司，它的天然风险会比较大，比如森林火灾、瘟疫，洪涝，也许十年不发生，但发生一次就是毁灭性的。
理论上讲，像这种“风险来源不可控，一旦发生就完蛋”的公司，就像有句老话说的那样“家财万贯，带毛的不算”，其实是不适合上市，在二级市场上交易的。
Q：这也是为什么那些做空的机构会选择它们下手的动因？
A：是的。对冲基金最喜欢挑一些本身有这样那样说不清楚的问题的公司下手，因为这些模糊地带投资者都清楚，只不过在上涨的阶段会变得比较乐观，忽略了这些问题。
对冲基金就不一样了，它们会找到这些公司，然后通过价格行为去强化之前不好的预期。
共同基金喜欢已经成型的产业或企业，喜欢确定性的成长，或者通过调研排除不确定性。对冲基金正好相反，它们就是喜欢不确定性，喜欢风险，但它们是把风险留给别人，通过这个来赚钱，所以对冲基金又叫‘风险的中央银行’。
Q：我们也发现一个有趣的现象，就是很多在美国上市的中国概念股公司之前在国内根本没有一点知名度，这种公司海外的投资人又会了解到什么程度？
A：这关系到透明度的问题。对于一家上市公司而言，如果主观上想提升透明度的话那一定可以做到。
比如说台积电，它是台湾市场的上市公司，但从来都是公布两份财报，一份台湾版，一份美国版。这种做法是共同基金最喜欢的，它可以在时机合适的时候很快做出投资决策。
它不是不会做账，而是不屑于去做。
对于任何形式的不透明，共同基金都应该是厌恶的，即使是隐藏利润，看上去仿佛是好的，但实际上呢，它今天隐藏的是利润，未来就有可能隐藏更大的风险，你不知道它到底在干什么。
所以，只有那种“不做帐”的公司才是真正吸引我们的。
境外上市动机查考
Q：就您这些年来的观察看，什么样的公司更愿意到美国上市？主要是出于哪方面的考虑？估值还是其他方面？
A：这要分几种情况，但我认为估值恰恰不是最重要的原因，能否上市，以及资产的流动性可能是更重要的因素。
一种是按照国内的标准短期无法上市的，这样的例子有很多，因为国内有连续三年盈利的限制，上市审批的程序也非常繁琐，上市之后解禁政策也相对严格。尤其是，美国市场它对创新类公司特别开放，但国内则必须看到你有较为持续的盈利性才行。
还有就是，中国有资本流动限制，你的人民币资产流动性受到制约，但如果公司在境外上市，资产就留在国外，这对很多人是很有吸引力的，尤其是对想套现的人来讲特别重要，相比之下，估值真的反而不那么重要了。
另外，还要看上市地的交易活跃程度，比如新加坡市场，它的交易一直很清淡，上市公司的估值一直都很低，只有几倍的市盈率，有个例子，像旺旺，它最终受不了了，就把上市公司私有化，然后到别的市场重新上。这样的市场对于想套现的公司而言肯定不是一个好的目的地。
其实，国内的那种林业公司、矿业公司，按照国外机构的投资逻辑来说，其实是不喜欢投的。
对于这种中国概念股来说，许多国外的机构根本不是根据基本面在做，而是从技术面去做，是因为它看上去会涨才买，而不是因为觉得它有多好而买。
Q：具体而言，作为机构投资者，您会买怎样的中国概念股？
A：我们倾向于去挑那些有成长饥渴的公司，产品质量经过顶级公司验证过的，比如说在IPHONE供应链上具有某种独特技术优势的供应商。
我们有调研过这样的公司，它有很多的产品储备，它有一些小产品在所在领域都做到行业的前三名。目前它的市值还很小，所以流动性很差，这样的股票一定要放2、3年，等它的市值长大到10亿美元左右的规模。
现金红利是如何分配的？
分红产品的红利分配十分复杂，简单来讲，分红险每年的分红包括两个组成部分，一是每个产品规定的保底收益率（一般是1.5%—2.5%不等），此外就是来自于寿险公司年度可分配盈余的70%的分配。
中国保监会规定，若本年度分红险有红利可供分配，则保险公司向保单持有人实际分配的盈余不得低于本年度可分配盈余的70％。
一家中资寿险公司的精算人员举例：“也就是说，假如说可供盈余1亿利润，至少要分7000万给客户，假设公司今年又10000张保单，那么7000万资金就在10000张保单中分配。”
据了解，一张保单的利润贡献主要是由利差、费差、死差三部分组成，寿险公司会根据每张保单对分红保险盈余利润的贡献来确定其红利。换言之，具体分配比例，要倚重保单对分红保险盈余的利润贡献大小。
据一位业内人士介绍，死差红利计算基础是风险保额，而费差和利差的红利分配基础是保险责任准备金，根据每一保险单项目投保人的缴费水平和保险单责任准备金累积数额及算它对可分配盈余的贡献大小，然后确定每张保险单的分配利差红利。
“利差简单的说就是保险公司实际的投资收益高于预计的投资收益时所产生的盈余，如果一家保险公司认为保单所有的贡献几乎都来自于利差的话，可能就按照保险责任准备金来分配。如果寿险公司认为利润贡献不仅仅是利差，也可加入三差利润贡献中的死差和费差利润贡献，或者按照其中的两差贡献，只要分配下来对每个客户公平就可以。”上述人士补充说。
他透露，也有的保险公司以现金价值为基数来分配，不同的基数多少有些差异。上述精算师分析到：“一张保单可能前几年收益是亏损的，后几年才开始出现盈利，假设前几年扣除了初始费用后的现金价值较低，那么也许和以准备金为基数来分红会有些差距，如果现金价值设计的较高，那么差别就较少，但总的来说，期缴保费交满期限后，责任准备金和现金价值在数量上是接近的。”
公开资料显示，分红险的保底收益率约为1.5-2.5%不等，一般产品在2%-2.5%之间，少数产品给出1.5%的保底利率。据上述精算师表明，保证利率2.25%与2.5%差别并不太大，在盈余利润分配中可以做调整。
一般来说，保监会不允许保险公司去比较各自的分红收益率，每年只有一个红利通知书告知客户分红的具体金额。而客户购买分红产品时，产品说明书上会有个低中高三个档次的收益演示，是分别按照保险公司年总投资收益率3%、4.5%、6%的收益率分别来演示的。
“假设最高收益率不能超过6%，那么6%的70%是6%*70%=4.2%，也就是说，不包含保底收益率，寿险公司给客户的最高年分红收益率在4%左右。”
由于每个分红产品缴费年限不同，保障期限也不同，要计算其具体的年后收益率，是很复杂的事。
上述精算师表示，如果想计算一款分红产品大致的回报率，可用内部报酬率(IRR，InternalRateofReturn)来计算到期收益率，内部报酬率是一个利用折现概念计算而得的收益率。
该精算师给我们举了一款产品，如国华人寿的银保分红产品华运年年两全保险（分红型）A款，0岁宝宝购买该产品，年缴费10000万，缴费10年，保障期15年，按照该产品宣传册上演示的，如果生存金与红利都不领取的话，保障期限结束时累计生存金约可达到18599元，满期生存金100000元，累积红利假设的低、中、高水平分别为3884元，15567元、27249元。
如果计算该产品的内部收益率(IRR)为3%，这个水平已经低于当前一年期3.25%存款利率。