2011年二季度QDII运作分析及后期投资策略
上海证券 刘亦千
主要观点：
二季度QDII市场环境及业绩回顾
QDII发行艰难但没有改变“投资者投资需求仍然旺盛”这一现状，如何把握和分解投资者切实投资需求并提供相应基金产品成为基金管理公司需要重点审视的课题，这也给基金产品设计部提出了更高的要求。
二季度QDII绝对业绩相对较好，区域配置作用显现，但基金相对业绩情况不乐观，管理水平有待提升。
二季度QDII整体遭遇净赎回，其中30只中小规模QDII份额净赎回32.68%，大多数QDII艰难运作。
二季度QDII运作分析
2011年二季度QDII管理人继续保持较为专注的投资风格，资产结构往往集中于某一特定资产，36只公布季报的QDII中有20只QDII仅投资于股票资产，4只仅投资于基金资产，1只仅投资于债券资产，10只QDII同时持有股票和基金资产，1只基金同时持有基金和债券资产。
2011年二季度末QDII整体投资情绪变得相对谨慎，在二季度初即完成建仓的16只QDII中，仅5只QDII风险资产(股票+基金)略有增加，其他11只QDII风险资产持有比例全部下降，16只基金平均减仓2.44%。。
金融、能源、非必须消费品、信息科技以及材料等五大GICS行业仍是QDII投资重点，持有资产占全部行业的81.70%。
从趋势来看，QDII管理人在维持较为充分的投资状态下适时而动，其行业结构调整步伐明显，呈现“逐步放弃周期行业，大幅度关注消费行业”的调整趋势。
香港仍为QDII最为核心的投资市场，30只公布投资区域的QDII在香港的投资比例达59.15%，但其比例较上个季度持续下滑。QDII的投资范围进一步扩张到33个国家和地区。
三季度QDII投资策略
短期来看，建议投资者短期内重点关注主要投资于美国市场的QDII和黄金QDII，规避主要投资于资源型国家和大宗商品的QDII。但长期来看，经济增长更快的新兴市场和资源型国家在长期来看仍然更具投资价值，重点投资于上述国家的QDII更为值得关注和配置。
从产品定位来看，建议投资者重点关注如大成标普500、国泰100指数、工银全球精选等主要投资地为与中国内地市场相关性较小的国家和地区的QDII。
一、二季度QDII市场环境及业绩回顾
QDII发行市场分析：发行困境不改需求旺盛
2011年二季度新设QDII共5只，合计募集份额59.06亿份，无论是新设数量还是募集份额，均较上个季度有所降低。截至二季度末，QDII数量增至39只(不包括华安国际配置，以下同)，管理资产净值达733.30亿人民币，其中07年第一批设立的4只QDII资产净值占QDII整体比例为81.78%。
表1 2011年二季度新发QDII情况
| 代码 | 基金 | 基金公司 | 投资类型 | 设立日期 | 经理 | 募集份额(亿份) | |
| 161116 | 易基黄金 | 易方达 | 股票型 | 2011-05-06 | 张小刚 | 26.57 | |
| 50020 | 博时通胀 | 博时 | 增强回报型 | 2011-04-25 | 章强 | 19.41 | |
| 40021 | 华安大中华 | 华安 | 股票型 | 2011-05-17 | 翁启森，苏圻涵 | 4.35 | |
| 270027 | 广发全球 | 广发 | 指数型 | 2011-06-28 | 邱炜 | 4.47 | |
| 539002 | 建信新兴 | 建信 | 股票型 | 2011-06-21 | 赵英楷 | 4.27 | |
数据来源：上海证券基金评价研究中心
从具体募集情况来看，通胀背景下抗通胀成为当前投资者最为关注的因素之一，5只新设QDII中三只常规QDII募集份额均不足5亿份，而两只具备抗通胀概念QDII募集份额分别达26.57亿份、19.41亿份。显然，QDII发行艰难但没有改变“投资者投资需求仍然旺盛”这一现状，如何把握和分解投资者切实投资需求并提供相应基金产品成为基金管理公司需要重点审视的课题，这也给基金产品设计部提出了更高的要求。
QDII业绩回顾：区域配置作用显现、管理水平尚需提升
2011年二季度全球市场震荡回落。34只运转了完整季度的非债型QDII投资业绩29负5正，平均下跌2.28%，但整体水平仍然优于国内偏股型基金平均4.79%的跌幅，其中积极参与全球投资的QDII表现相对较好，部分基金甚至获得正收益，区域配置作用显现。
但从超越业绩比较基准的相对收益率来看，情况并不乐观，22只有业绩比较基准收益的QDII中仅5只超越业绩比较基准。原因在于一方面大多数QDII在一季度通胀背景下积极建仓资源品，而二季度资源品触顶下滑，严重拖累QDII投资业绩；另一方面部分QDII借助对国内企业的深刻了解，重仓持有中国概念股票，而二季度中海外市场中国概念股票受到全球市场做空，从而拖累QDII业绩。
QDII申购赎回分析：30只中小规模QDII份额净赎回32.68%
2011年二季度 34只运作完整季度的QDII中有32只遭遇净赎回，整体份额净赎回比例达7.19%。剔除第一批设立的4只较大规模QDII，余下30只QDII份额合计缩水38.88亿份，净赎回比例高达32.68%。两只呈净申购的QDII截至二季度资产净值分别为1.25亿元人民币、0.96亿元人民币。上述34只QDII中，仅6只资产规模超过10亿元人民币，其他QDII全部不足7亿元人民币，其中8只甚至不足1亿元人民币。在大面积、大幅度的净赎回背景下，大多数QDII艰难生存。
二、二季度QDII运作分析
资产配置分析：QDII投资保持专注，谨慎情绪乍起
2011年二季度共有36只QDII公布季报，其中20只为主动股票型QDII，9只为FOF型QDII，6只为指数型QDII，1只为债券型QDII。从资产配置结构来看，2011年二季度QDII管理人继续保持较为专注的投资风格，资产结构往往集中于某一特定资产。尽管在基金合同中债券资产被绝大多数QDII纳入投资范围，但在公布季报的36只QDII中，直接持有债券资产的QDII除了债券型QDII富国全球债券外，仅华夏全球与博时通胀两只产品。从资产结构来看，36只QDII中有20只QDII仅投资于股票资产，4只仅投资于基金资产，1只仅投资于债券资产，10只QDII同时持有股票和基金资产，1只基金同时持有基金和债券资产。
从绝对仓位来看，27只完成建仓期的QDII中，13只持有股票、基金和债券三类资产合计比例超过90%，仅4只不足80%，平均投资比例达87.15%。在2011年新设并尚处于建仓期的8只QDII中，也有3只持有三类资产合计比例超过90%。显然，在整体上QDII积极参与市场，力图保持充分投资状态。
但从资产配置结构来看，2011年二季度末QDII整体投资情绪变得相对谨慎，在二季度初即完成建仓的16只QDII中，仅5只QDII风险资产(股票+基金)略有增加，其他11只QDII风险资产持有比例全部下降，16只基金平均减仓2.44%。而从二季度的申赎情况来看，上述16只QDII中15只在二季度遭遇净赎回，平均净赎回比例高达8.50%。由于净赎回被动摊高基金风险资产仓位，因此，QDII管理人对风险资产的实际减仓幅度将远高于2.44%。
尽管如此，公布季报的35只非债型QDII平均风险资产仓位仍然达到81.05%，其中完成建仓期的19只非债型QDII平均风险资产仓位高达87.32%。
行业结构分析：消费品成为新的关注焦点
根据聚源数据，27只公布行业结构(不包括上投亚太和上投新兴市场，以下同)的QDII主要投资于金融、能源、非必须消费品、信息科技以及材料等五大GICS行业，持有资产占全部行业的81.70%，而持有工业、电信科技、必需消费品、医疗保健、公用事业等其他五大GICS行业的比例合计仅18.30%。
从趋势来看，与上个季度末24只公布行业结构(不包括上投亚太和上投新兴市场)的QDII比较，二季度QDII整体行业集中度小幅下降，并大幅增持非必需消费品、电信服务，大幅减持金融、信息科技，而对必需消费品、材料也有不同程度的增持行为，对于能源、工业、医疗保健、公用事业四大行业则基本保持不变、减持幅度不超过0.4%。
表2 2011年二季度末QDII行业结构
| 行业名称 | 2011年二季度 | 2011年一季度 | 比例变化幅度 | ||
| 持有市值(百万) | 比例 | 持有市值(百万) | 比例 | ||
| 金融 | 7986.06 | 22.80% | 10021.04 | 25.55% | -2.76% |
| 能源 | 6664.56 | 19.03% | 7608.62 | 19.40% | -0.38% |
| 非必需消费品 | 5021.95 | 14.34% | 4691.69 | 11.96% | 2.37% |
| 信息科技 | 4978.49 | 14.21% | 6121.52 | 15.61% | -1.40% |
| 材料 | 3967.72 | 11.33% | 4159.77 | 10.61% | 0.72% |
| 工业 | 1946.16 | 5.56% | 2311.54 | 5.89% | -0.34% |
| 电信服务 | 1949.14 | 5.56% | 1737.87 | 4.43% | 1.13% |
| 必需消费品 | 1723.53 | 4.92% | 1629.37 | 4.16% | 0.77% |
| 医疗保健 | 628.28 | 1.79% | 733.93 | 1.87% | -0.08% |
| 公用事业 | 163.67 | 0.47% | 198.78 | 0.51% | -0.04% |
| 总计 | 35029.55 | 1 | 39214.14 | 1 | —— |
数据来源：聚源，上海证券基金评价研究中心整理
QDII的第一重仓行业可在一定程度上表明QDII管理人对当前市场结构的判断。统计2011年一季度以来连续两个季度公布行业结构的23只主动投资QDII的第一重仓行业，数据显示2011年二季度末QDII主要以金融、非必须消费品、材料三大行业为投资重心。从具体QDII行业结构变化趋势来看，金融、材料板块的投资重心地位消减明显，消费品正在成为QDII管理人新的关注焦点。24只QDII中有9只第一重仓板块发生变化，其中放弃金融为第一重仓板块的QDII有5只，放弃材料、信息科技、工业的分别为2只、1只、1只。与之比较，新增非必需消费品为第一重仓行业的有5只，新增信息科技、能源、必需消费品为第一重仓行业的QDII分为2只、1只、1只。
此外，在2011年二季度首次公布行业结构的三只QDII中有两只为指数型基金，唯一的一只主动投资风格QDII以金融为第一重仓行业。
表3 以不同GICS行业分类行业为第一重仓行业的QDII数量
| 二季度 | 一季度 | ||
| 金融 | 7 | 金融 | 12 |
| 非必需消费品 | 5 | 材料 | 7 |
| 材料 | 5 | 信息科技 | 2 |
| 信息科技 | 3 | 工业 | 1 |
| 能源 | 2 | 能源 | 1 |
| 必需消费品 | 1 | —— | —— |
| 总计 | 23 | 总计 | 23 |
数据来源：聚源，上海证券基金评价研究中心整理
显然，从整体来看，在全球经济再平衡过程中，随着世界证券市场演绎QDII管理人在维持较为充分的投资状态下适时而动，其行业结构调整步伐明显，呈现“逐步放弃周期行业，大幅度关注消费行业”的调整趋势。
值得注意的是，与发行市场比较，QDII发行市场上抗通胀概念QDII受到投资者广泛关注，但QDII管理人确在逐步调整结构，逐渐减持如金融、材料等抗通胀板块。显然，QDII投资者与QDII管理人对未来市场结构判断的观点迥异，值得所有市场参与者关注。
从具体QDII的行业结构来看，QDII持有行业高度集中，27只QDII中有7只前三大行业集中度高于80%、仅4只前三大行业集中度低于50%。但不同QDII专注行业不一，如国泰纳斯达克100持仓信息科技达52.30%，招商全球资源分别持仓材料、能源达53.05%、21.25%；嘉实H股分别持仓金融、能源达52.30%、22.67%。季报数据表明绝大多数QDII立足于自身优势，专注投资于其重点关注板块，整体上呈现出“单一QDII高度集中、不同QDII差异显著”的行业配置结构特征，体现出多样化的投资偏好和价值取向，为投资者提供了丰富的投资选择。当然，也给QDII自身净值波动幅度加大打下伏笔
投资区域分析：集中于香港，探索于世界
2011年二季度报告数据显示，香港仍为QDII最为核心的投资市场，30只公布投资区域的QDII在香港的投资比例达59.15%，而在美国、韩国、澳大利亚、英国、印度、新加坡、印度尼西亚等其他主要投资市场的投资比例分别为11.91%、6.57%、5.03%、4.62%、2.70%、1.99%、1.58%，投资于其他24个国家和地区的投资比例合计仅3.54%
表4 2011年二季度末QDII投资区域分布
| 国家(地区) | 投资金额 | 占比 | 国家(地区) | 投资金额 | 占比 |
| 香港 | 28465.22 | 59.15% | 瑞士 | 11.66 | 0.02% |
| 美国 | 5731.70 | 11.91% | 荷兰 | 9.32 | 0.02% |
| 韩国 | 3162.18 | 6.57% | 西班牙 | 9.06 | 0.02% |
| 澳大利亚 | 2418.39 | 5.03% | 菲律宾 | 8.56 | 0.02% |
| 英国 | 2221.27 | 4.62% | 比利时 | 6.48 | 0.01% |
| 台湾 | 1399.92 | 2.91% | 卢森堡 | 5.71 | 0.01% |
| 印度 | 1299.49 | 2.70% | 意大利 | 5.25 | 0.01% |
| 新加坡 | 960.01 | 1.99% | 瑞典 | 4.70 | 0.01% |
| 印度尼西亚 | 762.06 | 1.58% | 墨西哥 | 4.46 | 0.01% |
| 马来西亚 | 439.54 | 0.91% | 挪威 | 4.13 | 0.01% |
| 泰国 | 438.22 | 0.91% | 波兰 | 3.22 | 0.01% |
| 日本 | 271.14 | 0.56% | 土耳其 | 2.11 | 0.00% |
| 加拿大 | 234.24 | 0.49% | 百慕大 | 2.01 | 0.00% |
| 法国 | 131.65 | 0.27% | 捷克 | 2.00 | 0.00% |
| 德国 | 47.70 | 0.10% | 芬兰 | 1.78 | 0.00% |
| 巴西 | 36.04 | 0.07% | 新西兰 | 1.49 | 0.00% |
| 南非 | 21.97 | 0.05% | 总计 | 48122.68 | 100% |
数据来源：聚源，上海证券基金评价研究中心整理
从第一投资区域来看，30只公布区域分布的QDII中有21只的第一投资区域为中国香港，余下9只为美国，整体上QDII的投资市场高度集中。24只可比QDII中有两只第一投资区域发生变化，其中上投新兴第一投资区域由英国转向美国，工银全球股票的第一投资区域由香港转向美国。
在趋势上，QDII二季度继续展示其积极的一面：2011年二季度QDII投资范围进一步扩张，其投资国家和地区由2011年一季度末的31个国家和地区扩张至二季度末的33个国家和地区，投资范围覆盖欧洲、北美、南北、东亚、日本等世界各大主要证券市场，新增的投资区域包括波兰、土耳其两国。香港市场的投资集中度也由上个季度末的61.14%进一步下降至二季度末的59.15%。QDII整体探索全球市场的趋势不改，一方面给利用QDII进行区域配置、国别配置，以图均衡地分享世界不同市场收益的投资者提供良好的配置工具，也为未来更多QDII产品走出国门夯实了发展基础。
三、三季度QDII投资策略
目前经济复苏动力正在削弱，美国两党就债务问题达协议，将减2万亿美元开支；欧洲主权债务危机仍然严峻；中东、北非等地乱局持续威胁全球经济复苏；在新兴市场，因经济过热和通胀高企导致的紧缩政策的影响开始显现；全球经济出现了阶段性减速。短期来看，出于对全球经济复苏减速的担忧，作为传统避险工具，美元逐步走高，新兴国家因应对通胀的加息进一步推动美元上涨，受此影响，短期内以美元计价的大宗商品价格持续下跌，而以美元为法定货币的国家市场将有更大概率走赢全球市场，建议投资者短期内重点关注主要投资于美国市场的QDII和黄金QDII，规避主要投资于资源型国家和大宗商品的QDII。但长期来看，在美债危机之下，美国正在失去其超级金融大国地位，全球资产特别是美元资产面临重新定价的可能，因此经济增长更快的新兴市场和资源型国家在长期来看仍然更具投资价值，重点投资于上述国家的QDII更为值得关注和配置。
由于QDII是投资者进行区域配置、国别配置，从而提高投资组合风险-收益之间的交换效率，并均衡地分享世界不同市场收益的良好配置工具，因此从产品定位来看，建议投资者重点关注如大成标普500、国泰100指数、工银全球精选等主要投资地为与中国内地市场相关性较小的国家和地区的QDII。