历史底部？估值是个动态活！

众禄投顾总监 陈龙

当前A股估值处于历史底部是很多机构的心声。上周参加一个投资论坛，某经济学家认为当前实际市场利率在10％以上，因此整体市场13倍的市盈率并不便宜。这些都引起了我对估值的思考。

在国民经济的初次分配结构中，劳动力报酬(居民收入为考察指标)、企业家报酬(上市公司高管收入为考察指标)、资本成本(上市公司净利润为考察指标)和税收(财政收入为考察指标)是主体。过去的三十年，只要GDP增长10％，财政税收收入增速基本能达到20％，上市公司的盈利增速更达25％左右，相比之下，居民收入的增速就羞涩很多了，如下表，实际的差距可能更大。

表1 1995年以来GDP与财政、居民收入情况
时间	GDP同比增长率(％)	财政预算收入完成额同比增长率(％)	城镇居民人均可支配收入同比增长率(％)	农村居民现金收入同比增长率(％)
2010年	10.3	21.33	11.26	13.05
2009年	9.2	11.68	8.83	9.29
2008年	9.6	27.27	14.47	15.7
2007年	14.2	33.52	17.24	15.26
2006年	12.7	24.68	12.07	9.87
2005年	11.3	18.47	11.37	21.07
2004年	10.1	12.5	11.21	10.4
2003年	10	14.87	9.99	7.98
2002年	9.1	15.36	12.29	7.03
2001年	8.3	22.33	9.23	6.43
2000年	8.4	17.05	7.28	7.93
1999年	7.6	15.88	7.91	1.99
1998年	7.8	14.16	5.13	1.52
1997年	9.3	16.78	6.64	10.59
1996年	10	18.68	12.98	20.78
1995年	10.9	19.63	34.75	29.36
算术平均	9.93	19.01	12.04	11.77

初次分配结构决定经济发展模式：经济增长的成果更多集中在税收、股东和公司管理层上，老百姓的收入增长缓慢(再加上社会保障体制不健全、高房价和高昂的高等教育费用圈走了几代人的财富)，如何有能力消费？因此，中国经济发展更多依靠高投资；当国内消费无法承接高投资时，依赖出口就不可避免。

决策层已经提出了包容性增长战略，核心思想是所有公民公平地、共同分享中国经济增长的成果，可以预见，国家将推动提升劳动报酬在初次分配中的比重，人口红利已过高峰的背景也将在客观上推动了这一趋势的发展。

管理层报酬具有刚性，在劳动报酬未来看涨的背景下，股东回报率下滑比国家税收增速下滑的可能性更大。因此，企业盈利相对经济增速的弹性在未来20年逐渐下滑是趋势，以前经济增长10％，上市公司盈利增速可能达25％，弹性为2.5倍，但未来20年，弹性会由2.5倍变成2倍甚至1.5倍等。

股票估值主要由企业盈利增速和市场情绪决定，不考虑情绪因素，若企业盈利增速下降，估值也就会相应下来。未来二十年，中国经济增速放缓是可能的，上市公司盈利对经济增长的弹性下降更是大概率事件，因此，直接拿当前估值与历史估值比较并不科学，估值是个动态活，需要与时俱进。

机构来源：众禄基金研究中心