基金部的领导最近指出开放基金十年的收益是122%，远远战胜市场了。但是基金的收益跟投资者的收益不是一回事，投资者的收益会远远小于基金的收益，这种差别的根源主要在于投资者进入市场的时间不同，以及普遍的择时操作。事实上，中国证券网的一项调查结果再次证实了投资者普遍采取判断市场时机的策略，持有或打算持有基金“一年以上”的投资者仅占26.77%，大多数投资者选择的是持有一年以内或根据市场再做确定。面对大幅波动的市场，投资者自然的倾向是通过时机的判断来把握机会，然而，现实总是和愿望背离甚远，不但个人投资者择时操作效果不佳，基金的择时效果也令人大跌眼镜。
个人投资者择时效果模拟
择时操作有很大的运气成分，如果幸运，当然可以获得很大的回报，反之则可能带来很大的亏损。为了看看幸运和不幸之间的差别有多大，我们以股票基金国泰金鹰和债券基金华夏债券AB为例进行模拟。以A和B这两个完全相反的市场择时者为例，假定A是幸运者，每年开始时都能在投资股票基金还是债券基金中做出正确的选择，B则恰恰相反。八年后（2003-2010），幸运者A能获得39.80%的年化收益率，而不幸者B的年化收益是-3.42%（表1）。B在其一系列的错误决策中，2006、2007和2008年的决策最具有决定性，2006年和2007年股票基金的总报酬率分别是131.78%和117.06%，而B却选择了10.45%和17.25%的债券基金，相反，在2008年熊市中，债券基金华夏债券AB的回报是11.52%，而B却选择了下跌了47.37%的股票基金国泰金鹰增长。同时，在2003年买入国泰金鹰增长，并持有八年的年化收益率为26.2%，可见，B择时错误后效果远不如他采取买入并持有的简单策略。
表1：幸运者与不幸者的差距
| 年份 | 幸运者A的投资收益 | 不幸者B的投资收益 |
| 2003 | 20.96% | 2.70% |
| 2004 | 1.76% | -1.55% |
| 2005 | 9.07% | 2.07% |
| 2006 | 131.78% | 10.45% |
| 2007 | 117.06% | 17.25% |
| 2008 | 11.52% | -47.37% |
| 2009 | 83.62% | 2.19% |
| 2010 | 5.81% | 5.33% |
| 八年年化收益率 | 39.80% | -3.42% |
海外的一项研究表明，择时策略要能够有效，投资者对多头市场和空头市场预测的准确度必须至少在70%以上。在现实生活中，绝大多数对市场进行分析并进行选择的投资者，既不像A那样走运，也不像B那样倒霉，大多数的投资者往往是做对几年、做错几年。假如A在两次关键的多头市场年份（2006年和2007年）决策失误，而在其他时期决策正确。将这两年华夏债券AB的总报酬率计入A的投资业绩，年化收益率就会由39.80%大幅下降到18.03%。因此，尽管在八年当中有六年选择正确，A的境况也不如采取买入持有的简单策略有效。如果投资者操作的频率远远大于一年一次，最终的结果可能甚至比B的-3.42%还要差。
如果投资者放弃对市场时机的预测和判断，在不同期间分批买入，可以避免在任一时期过大数量的投资失败。这种策略的前提是资本市场在长期内趋势向上。虽然国内的资本市场不能很好的反应经济增长的基本面，上市公司的质量也为人诟病，市场大起大落，但国内资本市场在长期内仍然是逐步抬升的。就算你非常不幸，在每年指数的最高点进行投资，长期内也会有不错的收益。在每年的市场最高点投资仍然能够赚钱的关键是要在不同时间区段上分散投资。一些年份的市场波峰（如2003，3004，2005，2008，2009，2010），从整个投资期来看，并没有多高，而且投资者不会如此不幸，在每年的最高点买入基金。只要按照固定间隔、固定数量的投资计划分批操作就可，定投是分批操作的一种方式。采取这一投资计划，可以使投资者在任一时期避免过大数量的投资失败。
基金择时效果评估
面对市场的大起大落，基金管理人的自然倾向是要通过择时，即适时调整基金仓位来规避市场向下的风险或者抓住市场上涨的机会，这正是国内大多数股票型和混合型基金的一个操作策略。在实际的操作中表现为高换手率，但是，积极的择时在整体上并没用给国内基金带来正的收益。我们检查国内股票型和混合型基金在过去三年的择时能力，发现这些基金总体产生了负的择时收益。
国内基金定位为"理财专家"，进行积极的资产配置，试图通过市场择时来获取超额收益。我们基于Sharpe的资本资产定价模型，构建了一个模型来测试基金相对于不同市场的敏感性。通过模型的计量，得到国内股票基金对于股票市场的敏感度为0.75，而美国共同基金的这一数值为0.93。这反映了国内基金有很大一部分投资于债券或货币市场，基金倾向于进行积极的大类资产配置，普遍采取市场择时策略。国内股票型基金契约规定的投资股票的范围为60-95%，这意味着国内基金有较大的空间来进行大类资产配置。
实际上，国内基金的换手率一直都非常高，2011年上半年仍然保持了很高的换手率。根据我们的测算，2011年上半年，普通股票型基金的平均换手率达到了141.9%，最高换手率为天弘成长的573%，最低换手率为长城消费的5.02%；在偏股混合型基金中，平均换手率达到了114.69%，最高换手率为华富价值的679%，最低换手率为富国天益(100020)的17%（见表2）。
表2：2011年中期普通股票基金和偏股混合基金换手率前10和后10
| 普通股票基金换手前10 | 普通股票基金换手后10 | 偏股混合基金换手前10 | 偏股混合基金换手后10 |
| 天弘成长（573%） | 银华优选（26.71%） | 华富价值（679%） | 建信优化（36.7%） |
| 华富量子（538%） | 汇添富医药（26.65%） | 华富策略（652%） | 嘉实主题精选（35.8%） |
| 纽银策略（467%） | 富国天博（26.50%） | 农银平衡（504%） | 交银稳健（33.90%） |
| 华富成长（447%） | 国富弹性（24.25%） | 信达澳银精华（435%） | 广发策略优选（33.5%） |
| 诺安中小盘（438%） | 金元比联消费（21.44%） | 金鹰红利价值（415%） | 博时策略灵活（32.9%） |
| 华商产业升级（436%） | 易方达中小盘（20.6%） | 华富竞争力（397%） | 易方达积极（32.7%） |
| 民生内需增长（434%） | 金元比联增长（13.7%） | 万家和谐（382%） | 兴全趋势（29.6%） |
| 民生稳健成长（399%） | 长城久富（10.47%） | 宝盈核心（333%） | 大摩资源优选（26.9%） |
| 农银中小盘（399%） | 长城优选（8.19%） | 诺德灵活（318%） | 华商阿尔法（18.2%） |
| 农银策略价值（379%） | 长城消费（5.02%） | 中欧新蓝筹（265%） | 富国天益（17%） |
尽管在2011年3季度，基金总体的择时能力数据已经比以前有所提升，但是总体上来说，基金没有通过择时产生正效益。我们采用上海证券基金评价方法中的择时能力指标来评估基金的择时能力，该指标为正，说明基金通过择时取得了正的超额收益，反正则是负的超额收益。根据测算，股票型基金择时产生负收益的基金比率高达63.6%，偏股混合型基金择时产生负收益的基金比率约50%。基金作为一个总体，并不具有择时能力，当然，也有一部分基金取得了正的择时超额收益（见表3）。
表3：择时年化超额收益率前十名与后十名
| 股票型基金择时前10 | 股票型基金择时后10 | 混合型基金择时前10 | 混合型基金择时后10 |
| 融通领先（0.35） | 诺安价值（-0.18） | 东方龙（0.29） | 长盛精选（-0.13） |
| 天治核心（0.32） | 建信价值（-0.19） | 天治财富（0.28） | 诺安平衡（-0.14） |
| 融通动力（0.28） | 宝盈增长（-0.20） | 大摩资源（0.27） | 华泰成长（-0.14） |
| 国泰金牛（0.21） | 华宝动力（-0.20） | 博时价值（0.25） | 工银平衡（-0.16） |
| 华富成长（0.20） | 景顺鼎益（-0.22） | 广发优选（0.25） | 招商先锋（-0.17） |
| 宝盈策略（0.19） | 量化核心（-0.24） | 长盛同治0.24） | 大成价值（-0.19） |
| 汇丰龙腾（0.19） | 华宝成长（-0.25） | 嘉实策略（0.22） | 嘉实服务（-0.19） |
| 泰信优质（0.18） | 博时主题（-0.28） | 东吴嘉禾（0.21） | 招商平衡（-0.21） |
| 澳银领先（0.18） | 诺安股票（-0.32） | 中海能源（0.19） | 博时精选（-0.28） |
| 鹏华治理（0.17） | 交银精选（-0.46） | 华夏大盘（0.19） | 中海分红（-0.37） |
基金公司择时效果评估
在十月份的市场反弹中，有的基金公司旗下基金都保持了较高仓位，从而获得了良好的收益，而有的基金公司旗下基金在前期的市场恐慌中一致性的大幅减仓，部分的踏空了此轮的行情。在判断单只基金择时能力的基础上，我们考察基金公司作为一个整体是否具备择时能力？从一个较长的期间来进行考察，仅关注那些至少有3只股票型或混合型基金满足上海证券三年期4个以上季度评级的基金公司，符合这个条件的基金公司共34家，其他的公司不参与评估。
在考察的对象中，几乎所有的基金公司在过去3年的择时操作中获得的超额收益均为负，也就是说，基金公司总体上并不具备择时能力。计算过去3年间各基金公司旗下单只基金的择时能力指标，并以指标均值来衡量基金公司的择时能力。分析表明，在评估的34家基金公司中，只有天治和上投摩根两家公司的择时能力指标为正，分别达到了0.06和0.01，易方达、国投瑞银、富国和长信四家公司的择时能力指标为0，其他28家基金公司的择时操作，在总体上对基金业绩的影响是负面的。
在考察的区间，基金公司作为一个总体在择时能力上并没有实质性的改善。统计基金公司各季度上证三年择时指标，发现2011年3季度基金公司总体的择时能力值为-0.01，择时能力相对来说有所改善，但是仅一个季度的改善还不具有显著意义。在此之前的多个季度，基金公司总体择时能力指标值基本上没有大的变化，维持在-0.06到-0.08区间。因此，可以说基金公司作为总体的择时能力并没有实质性的改善。
不过，从单个公司来说，除了大多数基金公司在不同区间维持了同等水平的择时能力外，也有一部分基金公司择时能力逐步变好或变坏，具体来看，择时能力明显逐步变好的基金公司有天治、长信、银河、国泰、鹏华、工银、海富通、宝盈，明显变差的基金公司有华宝兴业和交银，其他的大多数基金公司在不同的区间维持着同等的择时能力。
更进一步，从基金的择时能力能推测出部分公司更注重整体性，而部分公司更注重差异化。有的基金公司注重整体性，表现为在同一时间旗下基金的择时能力一致性较强，而有的公司基金投资风格差异明显，表现为在同一时间基金择时能力差别较大。因此，可以依据各基金公司旗下基金的择时能力来判断不同基金公司是更注重整体性还是更注重差异化。通过对历史数据的解读，推测出注重整体性的基金公司包括招商、银河、天治、诺安、嘉实、交银、华宝兴业、华安、国投瑞银、广发、工银、长信、长盛、博时；注重差异化的基金公司包括易方达、华夏、兴全、海富通、泰达、南方、国泰、景顺、鹏华、宝盈、国联安、中海。（上海证券基金评价研究中心供稿）