公募冠亚军的熊市生存术
一位擅长自下而上，一位擅长自上而下，2011年公募冠亚军博时基金的夏春、东方基金的于鑫按照各自的选股逻辑进行资产配置，对抗了熊市的下跌。
本刊记者 袁京力/文
夏春，“博时价值增长 混合基金”和“博时价值增长混合贰号”的基金经理，“博时价值增长混合基金”以-7.94%的跌幅位列2011年混型基金收益排名第一名，夏春更擅长自下而上的选股。
于鑫，“东方龙 混合基金”和“东方策略成长 基金”的基金经理，“东方龙混合”以-8.39%的跌幅位列股混型基金第二名，于鑫更擅长自上而下的资产配置。
2011年，上证综指下跌21%，两位基金经理各有所坚持，前者重地产股，后者偏金融股，但在熊市中均达到了少亏即赢的效果。
站在2012年的起点上，本刊为此分别独家专访了两位基金经理，总结过去一年的以及探讨2012年的投资脉络。
同地产股异金融股
《周刊》在博时价值的中，几乎没有银行股，这是怎么回事？
夏春对银行股的投资，博时基金内部分歧也非常大，我个人一直倾向寻找能掌握自己命运的公司，这样基金组合的投资回报率才能得到保证，但银行股并不见得是这类股票。
原因有二一是银行股的盈利、息差都是政府给的，政府今天会给你，明天也可能会收回去，其盈利走向并不掌握在自己手中；二、我的组合买入银行股，是以财务投资者进入，即便我提出改善上市公司治理、业绩的等建议，也很难被采纳，相对而言，其他一些非国企类的企业更重视股东的建议和声音。
《周刊》不过，2011年，博时价值在与银行密切相关的地产股配置比例一度达到20%，是否是长期看好这一板块？
夏春2011年初，博时基金内部就定调对股市比较悲观，我选择地产也主要是当做现金管理的工具。
在我的组合中，我更愿意持有一些大的地产公司。原因是这些公司产品线多、分布区域广，业绩比较平稳，具有良好的安全边际，这让我在一定程度上避免了市场的下跌。
不过，这并不意味着我长期看好地产股。我认为，告别过去的暴利阶段，地产公司未来的ROIC(投入资本金回报率)将会急剧下滑，与一般的制造业并没有差别。
《周刊》ROIC下滑原因是什么？是否与国家对房地产的调控相关？
夏春有一定的关系。
此前，表面上看，房地产公司毛利率、净利润分别为20%和10%左右，并不算暴利。不过，有的小公司，凭借关系花点小钱买一块土地，然后找下游建筑商开发，接着回收账款，花很少的钱就能撬动一个项目。
房地产调控将让这个行业的预付账款大幅增加、回款周期变长，ROIC水平必然下降。
不过，更重要的是，房地产市场的黄金时期已经过去，未来其将更像制造业，其本身也存在ROIC回归至正常水准的要求。
《周刊》2011年“东方龙混合”的组合中有超过30%是金融股，但不少基金经理担心银行坏账出现、利差缩小等不愿投资，你何以敢如此重仓？
于鑫不断加仓银行股是经过深思熟虑的。
从2011年初开始，不断有质疑银行股的声音出现，但我认为，这都是误解。
首先，除了银行盈利的确定增长外，从资产端看，银行的资产主要以贷款和持有债券为主，重要的是看贷款质量，并非如大家预想那么差。按照贷款类别看，银行第一类的大中型企业贷款质量较好不用担心，第二类是个人住房贷款，也不存在问题；而剩下的主要是地方政府的贷款，这是大家担心的问题。
但我认为，这不存在问题。
短期看，地方政府确实存在本金支付问题，但地方政府有六七万亿国有资产，一年税收加中央转移支付也大约有七八万亿元，再加上价值约20万亿元的土地，地方政府的资产相对于10万亿元的地方融资平台并不是问题。
2011年以来，我也对包含高速路、地铁在内的地方融资平台进行了调研，而如果你把地方政府看做一个股东的话，其还本付息还是能实现的，特别是高速路短期内虽然现金流不足，但未来存在改善的空间。
而且，换一个角度来看，安全边际较高的银行股，如果出现了大量坏账，则其它不少行业已经出现问题，如果银行变糟糕了，那么其它行业也不容乐观。
二是，银行股的成长性仍会延续，在2011年，通胀处于上行阶段，这对银行股非常有利，成长的确定性很高。
从更长远来看，在未来，即便名义GDP在2020年达到100万亿元，考虑到国内债券市场不如美国这样的发达国家，则只能靠银行贷款完成经济增长的任务，其资产规模扩张仍有空间。
此外，利率市场化给银行带来的冲击被过分夸大了。从海外经验看，利率市场化后各经济体情况不一样，如在台湾等新兴地区则是负面冲击较大，而在通胀水平较高的巴西等国家，利率市场化反倒让银行利差扩大了。