赵娟
在A股市场长达数年的漫漫下跌中，产品同质化严重的公募基金反而在产品创新上有所新意。
经过数年的发展，分级基金已经成为当下公募基金保证规模的拳头产品。作为创新型产品，分级基金对于国内投资者而言早已不再陌生。自2007年国投瑞银瑞福分级首次面世以来，分级基金从最初的主动管理股票型分级，到指数型、债券型分级，从结构复杂到简单易懂，如今已形成指数型和债券型(以下简称“分级指基”、“分级债基”)两大主流阵营。
据悉，包括正在审批以及发行中的新产品，国内分级基金的数量即将超过54只，而好买基金研究中心统计，目前市场上已经成立的分级基金总资产规模已超过700亿元。
但是由于目标客户有限，尤其是分级指基作为交易型工具受制于指数本身波动特性的影响，不少业内人士认为，分级基金的先发优势已经形成，其市场容量或已初定。
有参与设计者认为，分级基金突出杠杆和波动性，是A股暂时缺乏期权、裸卖空等衍生品工具时代的过渡性产品，未来分级基金的发展或需要依靠做市商的支持。
探索杠杆产品
今年4月，国内最早成立的两只分级基金瑞福分级、长盛同庆均即将到期，并宣布召开持有人大会进行转型。
凭借创新，这两家公司收获了60亿和150亿份的规模，这样的规模维持数年至今。现在，摆在他们面前的一大问题是，当年的投资者面对创新蜂拥而至，如今新的产品已有改进，他们能否继续留住投资人？
两家公司均选择了同一方向：瑞福分级将由主动管理股票型转为深证100价格指数分级基金，长盛同庆则将转型为中证800指数分级基金。如今看来，权益类分级基金已经找到了明确的方向——分级指数基金。
2007年，瑞福分级让国内投资人首次接触到了带杠杆的基金。分级基金属于典型的结构化产品，将基金份额分为优先和进取两个级别，合并运作，风险不一。瑞福最早选择主动管理股票型模式，首创了同只基金两类份额分开发售、按比例合并的运作方式，这些都成为后来分级基金发展的重要模板。
瑞福分级生于牛市，首募即达到上限60亿。但回头看来，其收益分配设计相对复杂，优先份额约定的收益并不能保证，需整体份额盈利后才能实现。运作五年的瑞福分级两类份额的净值目前均处于亏损状态。
时隔两年后，2009年5月第二只分级基金长盛同庆再度在牛市中登场，一天就募集150亿元。长盛同庆亦是主动管理股票型产品，但与瑞福分级不同，同庆选择了两类份额统一发售再按比例拆分的模式，且两类份额同时上市交易，与瑞福分级相比，其进步在于明确优先份额约定收益。
但是，当时的投资者对这类产品认识不清晰，而该基金由于管理业绩不佳、募集规模过大等问题屡遭诟病，两类份额上市后均长期折价交易，如果认购持有三年，投资者也未能获得正收益。
2009下半年到2010年上半年，分级基金依旧在继续创新。国投瑞银再度首推瑞和300指数型分级基金，国泰分级、兴全和润分级沿用主动管理的股票型方案。但这一阶段，分级基金复杂的结构和收益分配条款变得让人越来越看不懂。
直到2010年2季度，国联安双禧中证100分级和银华深证100分级的推出，分级基金才逐渐真正摸索到市场的脉搏——突出交易型工具特性。
这两只产品均为指数型产品，整体募集、分开上市，优先份额约定收益明确，并且不再设置存续期，沿用了瑞和300首创的配对转换套利机制，即可以通过此机制平抑两类份额的折溢价，而溢价套利机制的存在也使得母基金规模得以不断扩大。
随后，大多数分级产品选择了类似的指数化运作模式。分级指基高杠杆的进取份额，可以为投资者提供赚钱市场波动收益的机会。而正是由于指数化运作，其产品的波动特性由所跟踪指数决定，相对主动管理型产品更简单明了。
两条路径
就在2010年下半年，分级基金的另一支脉——分级债基在与分级指基共同发展，一度还风头领先。
在银行理财产品热销的竞争下，2010年12月，一个季度内连续面世的第三只分级债基天弘添利进行了新的尝试，将数年前瑞福分级两类份额单独发售的模式引入市场。
该基金优先份额约定一年定存利率1.3倍的固定收益，且定期开放，俨然银行理财产品，进取份额则上市交易，存续期三年。
一时间，万家、富国、博时、中欧、长信、鹏华、海富通等公司竞相发行同类产品。但“恶性竞争”也开始出现，一些基金公司为了吸引低风险偏好的投资人，将优先份额约定收益一再抬升，而进取份额杠杆盲目扩大。为此，证监会一度暂停分级基金的审批。
在2011年债券熊市下，普通投资者也逐渐认识到分级债基不是那么好玩——优先份额过高的约定收益会将风险大大转换给进取份额持有人，杠杆效应已使得进取份额偏离了债券基金的风险收益特征。而这类份额由于波动性和流动性制约多数长期折价，中间卖出亦有折价损失或流动性风险。
不过这类产品也并不缺乏存在的土壤。多家基金公司产品部人士表示，由于低风险偏好客户群广泛，分级债基优先份额的募集大多不成问题，而其进取份额则转受保险基金偏爱，已经走向机构定制化产品的道路。因为保险机构出于配置需求，可三年长期持有而忽视流动性风险，同时，除非债券市场出现罕见大跌，这类产品亦能提供比普通债券投资略高的收益。
去年9月份，证监会专门下发分级基金指引规范其发展，明确要求分级基金要结构简单，风险收益明确，并限制了杠杆率和门槛等。“证监会的指引其实态度很鲜明，并不十分鼓励这类产品，指引出台后，分级基金的结构和格局也基本确定了。”深圳一家基金公司人士称。
目前，市场上分级指基共计18只，分级债基共计19只，成为分级基金的两大阵营。经过五年的发展，主动管理型分级股基、整体募集共同上市的分级债基多或是昙花一现。
这两类产品的结构也已定型。分级指基最终留下了统一募集，两类份额都是同时上市交易的模式，且都有配对转换机制；而债券型分级基金多采用半封闭式运作，优先份额约定收益并定期开放，进取份额上市交易，存续期限三年。
如何分级基金的杠杆特性已明了：总份额净值上涨，进取份额杠杆率降低，而总份额净值下降，进取份额杠杆率反而上升。
而其市场表现也已清晰：配对转换机制下，目前国内市场上可以配对转换的分级指数基金进取份额全部呈现溢价状态，相对应的是优先份额的折价。而不能进行配对转换的此类债券型分级基金的进取份额多折价交易，主要缘于债券型基金本身的流动性和波动性限制。
对于投资者而言，分级债基优先份额是银行理财产品的替代，进取份额则有保险机构特定客户；分级指基进取份额则是参与市场波段行情的工具；同时，分级指基的折溢价也会提供套利交易的机会，这为基金公司带来规模的扩大。
好买基金研究员陆慧天认为，二级市场的供需状况也决定了分级基金溢价率的高低，适中的份额可以提高流动性并且又不至于供过于求，容易产生溢价。
过渡性产品？
现阶段正在发行的分级基金共6只，在证监会等待受理的还有7只，除了各1只分级债基外，其余全部为分级指基。而这些产品的标的指数多为中证500、深证300、深证100等中小盘指数标的。
但是，另一个问题正在出现，分级指基已经呈现出同质化的趋势。
但是对于基金公司来说，目前分级指数基金已经成为它们弱市中的良方。一旦市场出现反弹行情，分级指基的进取份额二级市场常会溢价，两类份额整体溢价超过一定比例，便会引来投资人套利，从而使得基金整体规模扩大，而为基金公司带来更多的管理费收入。
最具代表性的是银华深证100分级基金，其总规模已由刚上市的4.5亿份增加到75亿份，目前银华旗下共有4只分级指基。
北京一家券商衍生品部门交易员称，从市场表现看，很明显，银华深证100等基金是有做市商参与其中。通常一些券商会充当ETF、分级基金等场内交易基金的做市商，活跃交易并在合适的时机带动场内价格相对净值溢价，最终引发套利使得基金整体规模扩大。
一家基金公司市场部人士透露，也有券商和私募基金与其沟通，希望做其分级指基的做市商，所谈条件不一，较为苛刻的是，承诺其发展规模，但要价管理费的7-8成，亦有券商以获取交易量分仓为条件。
目前在证监会的指引下，分级指基的初始杠杆最多为2倍，而中证500、深证100等指数的分级产品也早已被开发。“目前一些公司已经抢占了先发优势，后续产品的规模或难再做大，同质竞争意义已经不大。”一位早期参与分级基金开发的人士称。
而他认为，整体而言，分级基金尤其是分级指基是现阶段A股缺失期权等杠杆衍生品的阶段性产物，700多亿的容量或已见顶，未来一旦这些衍生品推出，投资者可以通过其他途径获得杠杆交易的机会，分级基金的价值就会丧失。
不过，他也认为，分级基金或将还会存在一定阶段，如果未来更多的券商愿意加入做市商的行列，分级基金也将进一步活跃，对于投资者、基金和券商，这将是一个多赢的局面。