国泰君安
闻"基"起舞
回顾2008年年底阶段，我国4万亿政策的推出以及货币地产政策的持续放松曾给基建板块带来巨大的刺激，促使该板块在2008年四季度以后显著跑赢上证指数，并且在整个后4万亿时代表现良好。近期政策宽松预期再起，基建板块能否上演"王者归来"的好戏？我们不妨拭目以待。
链接
温家宝5月23日召开国务院常务会议指出当前我国经济运行总体平稳，但世界经济复苏曲折性凸显，国内经济下行压力加大。再次强调要正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，把稳增长放在更重要的位臵。要推进"十二五"规划重大项目按期实施，已确定的铁路等领域的项目要加快前期工作进度。认真梳理在建续建项目，防止出现"半拉子"工程。鼓励民间投资参与铁路、市政等领域建设。
这是4月初温总理在南方调研指出"保持适度的投资规模，提高投资质量和效益，确保国家重大在建续建项目资金需求"和"铁路建设不能因噎废食"以来第二次强调推进重大项目的按期实施。反映了在经济下行压力下通过基建投资"稳增长"的必要性，也为基建股带来主题性投资机会。
上半年高送配和主题炒作为主，下半年政策导向和业绩兑现出发
上半年（本文所称上半年均指2012年1-5月份，下同）建筑行业跑赢大盘、房屋施工和装饰园林最强势：2012年初至5月16日建筑行业涨幅10%、同期上证涨幅6%，建筑行业整体跑赢大盘，四个细分建筑子行业房屋建设18%、装饰园林16%、基础设施8%、专业工程3%。上半年整个市场特征是预期政策放松、地产销售回暖，地产相关产业链房屋施工和装饰园林在主题和估值上提升较多。基建股表现差强人意主要因皆为大盘股多、业绩兑现时间和力度上弱于政策。8家公司涨幅超过40%、上海建工最牛涨75%：建筑行业共52家公司，75%公司股价上涨、25%公司股价下降，60%建筑公司跑赢上证指数，15%公司涨幅超过40%，上海建工涨幅最高75%。从板块角度看主要分布在三个板块表现突出：上海本地股（上海建工、中国海诚、浦东建设、龙元建设），路桥施工（四川路桥、西藏天路、科达股份、北新路桥、中铁二局、龙建股份），和装饰园林股（亚厦股份、金螳螂、洪涛股份）。
温故而知新，这些强势公司大概具备几个特点：（1）上半年走强的牛股一般具备的特点是具备高送配概念，上半年恰恰处于年报期。（2）符合特定主题，如上海迪斯尼概念、西部大开发交通规划概念、地产预期放松、业绩大比例翻转超预期、大订单、涉及有色金属矿产、股权激励或定向增发融资刺激、资产注入整体上市。今年上半年建筑股价值发掘与往年相同的是年报期间炒作高送配，自下而上频繁调研识别个股机会。自上而下多是地产预期放松和迪斯尼概念发掘，但也要配合个股素质。
板块性行业性主题炒作不是特别明显，最根本的原因源于市场背景经济在下滑筑底、政策预期放松但缓慢稳定，刺激政策并未强势转折。如水利、铁路等基建概念股在某个阶段如两会期间和总理调研讲话后只是阶段性呈现阶段性行情，也是因为政策在资金上并未强势、业绩和订单未明显体现所致（在经过长期主题发掘后市场更多需求业绩和订单兑现）。在整个市场不明确有分歧的情况下，更多安全边际考虑个股自下而上更重要，自上而下主题概念在建筑上相对其他主题而言相对吸引力不大。
上半年25%公司股价下降，表现最差的建筑公司也具有几个特点：（1）2012年EPS市场一致预期目前较年初被大幅下调，基金等机构持股较重的遭到大幅减持。（2）披露年报和一季度报期间并无高送配概念，且单季度业绩在上年第四季度或今年第一季度增速大幅下降超出预期。（3）所处行业整体而言自上而下容易得出受经济下滑影响明显的判断。
总结上半年是为下半年寻找研究方法和逻辑思路，首先下半年面临的市场背景与上半年有几个不同：（1）高送配概念在年报远比中报要集中，仅有年报高送配概念无其他主题或业绩支撑的股价很难走远；（2）上半年经济处于下滑阶段政策预期放松，下半年经济下滑并探底政策明确放松力度加大，从自上而下的角度看将迎来业绩的拐点，自上而下对行业景气度把握更重要，业绩拐点将作为重大主题被更多发掘和炒作。（3）市场将更多重视现金流量表和资产负债表的意义，这对预示公司或行业未来增长或放缓，以及是否有见底迹象提高更多有意义借鉴。施工周期和时间流程节点研究，以及资产周转效率对政策放松敏感度研究也将变得有意义，有助于观察放松对业绩反映速度和程度的观察。（4）政策导向主题和业绩兑现超预期将是下半年两个重要领域，经济见底后政策放松方向将是建筑公司涨幅相对大的方向，前期有订单储备的公司将更为有利因为可以较快得到资金后释放业绩。自下而上观察公司动机和个体特征仍然是建筑研究不变的真理、不断调研更新信息。（5）研究公司动机仍然重要，股权激励、融资需求、小非解禁等，增长模式区域复制或收购兼并仍具有事件性和逻辑外推性的机会。
图表1：基金对于建筑行业历年重仓股超配市值比例
一季度基金持仓变动：建筑持续超配
建筑行业持续超配，超配比例0.8%2012年一季度，大盘从谷底的2132点反弹至2478的高点，然后又回调至2300点左右。在如此的行业大趋势下，我们希望通过分析基金对建筑股的持仓变化以了解市场对于建筑股的认识变化及建筑股的投资格局，在投资中踏准市场节奏。
基金对建筑股的持仓变化反映了行业的景气程度。08年四季度，基金的重仓股中建筑达到了股票投资市值比的3%，达到了前所未有的高度，主要是经济危机之后受行业刺激政策的利好刺激及大盘股上市的刺激。11年下半年，基金持仓的建筑股占比由2.7%下降至2.5%，2012年一季度该比例重回11年二季度的水平，达到了2.7%。
伴随大盘反弹持续建筑行业持续超配。建筑业板块从2003年以来的持续低配，07年开始逐步上涨，在2008年底出现超配反转，原因为中国建筑等为代表的大盘上市。建筑板块已转换成为超配的主要代表之一，主要原因为：1、装饰园林等高成长中小盘公司上市；2、国内推出4万亿投资带动基建类板块投资热潮；3、大型建筑股上市提升配臵需求。
2012年一季度，建筑股的超配形势得以延续，超配比例达到0.8，为历年的新高。
行业横向对比反映市场热点，建筑处于中游水平。从超配比例来看，建筑业低于食品饮料、房地产、机械设备等一季度较为热门的行业，在所有行业中处于中游水平。
基金持有的主要建筑股:大盘股与装饰园林
1、重仓持股情况。我们从4个维度来看基金重仓持股的股票。从持股机构数来看，中国水电、中国建筑、中国交建、亚厦股份、中材国际居前五位；从持股数量来看，中国建筑、金螳螂、亚厦股份、中材国际、中国化学居前五位；从市值来看，中国建筑、金螳螂、亚厦股份、中材国际、中国化学居前五位；从基金持股占流通股比例来看，亚厦股份、洪涛股份、东方园林、广田股份、瑞和建筑居于前五位。
大盘股市值占比较大，作为基金的配臵需要，持有的基金较多。其中以中国建筑、中国化学等基本面向好、政策面收到支持的股票最多。除此之外，装饰园林仍然是市场热点。一季度装饰园林指数上涨25%，大幅跑赢行业，从基金持股占流通股的比例中我们也可以看出端倪。
图表2：2011 年4 季报基金对建筑行业重仓持股情况
2、重仓持股变化情况。从持股数的变化来看，除去中交建、中泰桥梁、普邦园林等新上市企业，被增持最多的股票是浦东建设、江河幕墙、东南网架、延长化建、瑞和股份、新疆城建和铁汉生态。
在被减持的公司中，中国建筑，中国水电、葛洲坝、中国化学、中国中铁、中国中冶、中国铁建、中材国际、精工钢构、金螳螂居于前十位。中国建筑和中国水电虽然有所减持，依然排在基金重仓股的前列。
各区域基金重仓各有特色
各地的重仓股有不同的特点，一方面反映各地基金的投资偏好，一方面也与上市公司的低于分布有关。北京的基金重仓国际工程股票，上海、广州的基金重仓装饰园林，深圳的基金重仓大盘建筑股（如中国建筑、中交建等）。北京的基金持有的国际工程和大盘建筑股占比54%，而装饰园林很少，广州的基金持有的装饰园林达到72%，这都反映了基金偏好于投资与自己具有地缘连接性的公司，对这样的公司也更容易了解，对于投资这些股票也有更大的把握。
政策放松与历史经验带来基建投资恢复预期
宏观经济底部确认寻找拐点阶段，一季度建筑板块盈利下滑在2011年下半年经济形势逐步向下，在2012年上半年我国经济延续增速回落态势。国务院总理温家宝在今年政府工作报告中提出，今年国内生产总值增长的预期目标是7.5%。这是2005年后，我国首次调低GDP增速预期目标。其中对应"十二五"期间规划提出的目标年均增速是7%。
图表3：我国GDP 同比增速情况
2012年一季度我国GDP同比增速为8.1%，创出09年中期以来的新低。其中固定资产投资增速20.9%，同降2.9个百分点，影响经济增速较大。消费、出口与投资对GDP的贡献分别为6.2个百分点、2.7个百分点和-0.8个百分点。2012年4月我国工业增加值增速降至9.3%，在近3年来首度回落至10％以下，其中电力等中上游行业滞后拖累明显。
对应建筑工程业领域目前的发展态势，建筑业单季度新签合同增速从2011年一季度区域高位开始持续下滑，2011年底增速已经回落至14.4%，创出5年来新低；单季度新签合同增速从2009年三季度开始已经形成完整一个周期波动。建筑业单季度总产值增速从2010年四季度开始下滑，2011年底增速回落至20.5%，增速与2008年三季度区域低点接近。对应建筑工程板块上市公司经营表现情况，整个建筑工程板块2011年收入与净利润增速分别为9.4%与18.8%，其中2011年四季度已经开始显著下滑，收入同降7.5%，净利同增仅5%。而2012年一季度，上市公司收入同降2.6%，同时净利润同降7.3%。分板块情况，装饰幕墙、化学工程、房屋建筑、轻工制造在12年一季度利润增速表现相对较好，而园林行业、铁路工程、冶金工程、钢结构行业在一季度净利润增长较差。
货币与地产政策逐步放松，下半年经营环境改善
2011年底，考虑到对于国内经济增长放缓的担忧，央行在2011年12月重启了2008年12月以来首次降低存款准备金率的货币放松政策，并且在2012年2月央行延续存款准备金调整。进入5月，考虑到四季度经济数据较差，央行在今年5月12日宣布，自5月18日起，下调存款准备金率0.5个百分点，这是自11年底以来存准率第三次下调。历史经验表明，降准将释放巨大的流动性，推动信贷宽松的出现。本轮降准始于11年12月，当月信贷即出现多增，而在12年2月降准之后，2、3两个月信贷均显著多增。国泰君安宏观预计5月降准后5、6月的新增信贷均有望继续多增，从而利好现金流较为紧张的建筑工程行业。随着通胀回落较为明显，4月份CPI回落至3.4%，同时一年期央票交易利率已经回落至3%以下，国内对于降息的预期更加明确，据国泰君安宏观预测，7月份有望促发降息调整措施实施。
地产调控政策有望在2012年下半年进一步放松。房地产行业所处的政策面从过于严厉、行政打压的失衡状态回归到一个行政、市场手段兼顾的正常环境，即相对平衡状态。由于土地财政与房地产产业链对于各地方政府收入与经济增长的重大影响，多个地方政府在202年已试探性放松地产产业。随着地产行业进入到平稳发展阶段，限购等严厉措施有望在在下半年逐步放开，从而带动建筑产业链下游订单合同、现金流支付环境等的改善。
财政政策转向积极，刺激政策仍有空间。从财政政策目前的情况来看，2012年前4月的支出增速为26.2%，收入增速为12.5%，支出增速远超收入增速，而财政支出增速超过收入增速10％以上的现象仅在09年出现过，意味着经济下滑背景下财政政策已明确转向积极。
同时我国还拥有充分的财政政策运作空间。从赤字率的角度考虑，过去两年中国赤字率不断下降，到11年底时仅为-1.1%，而国际通行的警戒线是-3%，因而中国的财政刺激仍有空间。按照今年8000亿财政赤字预算，以及4800亿的预算稳定调节基金和上年结转资金，12年实际财政赤字可以达到12800亿，对应赤字率约-2.5%，这意味着年初预算的财政政策用足即能提供1.4%左右额外的经济增长。
历史经验中大规模基建投资增长助经济增速恢复考虑到本轮经济周期下滑带来的增速放缓已经接近08年低位，在消费、出口均无法支持经济增速的状态下，关于基建投资重启加大的预期在近期尤为强烈。从历史经验中可以看出，2009年一季度GDP增速下滑最低点至6.5%。我国政府在底部初期启动了4万亿投资，尤其加大了对于铁路运输、道路运输业的大规模投资计划，使得经济在09年下半年之后单季度增长恢复至9.1%以上，全年保8%争9%的增长目标顺利实现。
图表4：我国铁路运输固投增速及GDP 增速比较
2012年温家宝总理主持国务院常务会议讨论通过了《"十二五"综合交通运输体系规划》和《全国农村饮水安全工程"十二五"规划》。规划明确了认真推进交通运输基础设施建设，建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需必需项目；推进国家高速公路网规划项目和农村公路建设，加大国省干线改造力度；实施一批航道和陆岛交通项目，改善长江干线通航条件；开工建设和续建、完成一批机场与城市轨道交通工程。力争用两个五年计划时间，解决全国农村饮水安全问题。
两则建设规划明确了目前国内建设发展空间，使得基础建设投资需求任务明晰，后续投入安排与建设实施有望弥补我国经济增速的减缓。
政策放松背景下，基建板块股价与新签合同表现优秀回顾2008年年底阶段，在我国4万亿政策推出与货币地产政策的持续放松给基建板块带来巨大空间，该板块在2008年四季度以后显著跑赢上证指数，并且在整个后4万亿时代表现良好。除了股价表现，在基本面状态中，建筑行业09年初以后新签合同增速显著恢复，为后续股价表现奠定良好基础。
图表5：2008年底后建筑板块显著跑赢上证指数
透过资金面寻找政策变化对业绩刺激的轨迹
建筑施工各子行业的由于业主方不同，资金来源也不同，受资金影响不同时期投资速度变化不同。通过研究不同子行业的业主和资金来源，我们将分析在未来的资金面环境下各子行业的可能的发展方向，以及各公司订单和现金基本面反映的投资机会。
铁路与水利为中央主导的基建投资，或将得到资金支持
铁路建设将由地方招标，今年5000亿资金下半年将到位。铁路90%都为国家项目，资金来源国家预算内资金支持部分，最大头的还是铁道部经营所得和贷款取得的资金。根据《2012年中央政府性基金支出预算表》，2011年，铁道部公布的铁路建设基金预算额为683亿，实际执行额度为683亿元（2010年为583亿元）。而铁路投资总数5767亿，大部分资金的来源是地方政府及其他社会投资者通过战略协议进行出资和承诺贷款担保。截至2011年3月，在签订的部省（区）战略合作协议中，地方政府及其他社会投资者出资和承诺贷款担保额度超过16000亿元，很大程度上解决了中央投资不足的问题。
另外，铁道部每年通过发行债券，也部分解决了资金问题。2011年，铁道部共发行12期债券，合计1600亿元。2012年以来，铁道部先后发行两期中期票据，共计融资300亿元。5月20日，中央治理工程建设领域突出问题工作领导小组办公室、铁道部共同印发了《关于铁路工程项目进入地方公共资源交易市场招投标工作的指导意见》，明确要求取消铁道部和18个铁路局(公司)原有的铁路工程交易中心，并于6月底前将所有的铁路工程项目按照属地或授权原则，进入地方公共资源交易市场招投标。
图表6：铁路90%为中央项目
5月18日铁道部在官方网站上发布《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，"鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域。规范设臵投资准入门槛，创造公平竞争、平等准入的市场环境。市场准入标准和优惠扶持政策要公开透明，对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设臵附加条件。"
2012年铁路建设计划日前已正式出台，从投资安排来看，主要以保在建项目为主。2012年铁路建设投资规模为4060亿元。全年安排国家及合资铁路大中型项目249个，其中收尾销号项目63个；续建项目177个；开工项目9个。从今年的项目安排情况来看，我们认为铁路的建设投资到位的可能性很大。铁路固投增速降低幅度逐渐变小。
水利建设中央预算资金增84%，政策支持敦促地方资金到位。水利建设有很强的公益性，具有投资规模大、建设周期长、投资回报慢、财务收益率低、社会筹资难等特点。是由政府主导投资的行业，行业的发展与国家对水利建设的重视程度和投资力度有关。
温总理在南方调研时指出铁路投资"5000亿的投资要到位，使在建的铁路线路要开工"。近期在建铁路已呈现复工迹象。铁道专家王梦恕称，因资金链断裂被迫停工的各条铁路80%已复工。
2011年中央水利投资规模首次突破千亿元，达到1141亿元，较上年增加15.9%；地方水利投资规模首次突破两千亿元，达到2311亿元。《2010年全国水利发展统计公报》显示81%为地方主导项目，19%为中央主导项目。但是资金来源方面中央政府占51%，其中包括中央预算内拨款、水利建设基金和财政专项资金。地方政府筹资占总体资金37%，贷款占8%，企业投资占2%。2010年末十二五规划开始重视水利建设，提出水利建设未来十年将投入4万亿后，出台了《水利建设基金筹集和使用管理办法》明确了中央水利建设资金来源：
1）中央基金：从车辆购臵税收入中定额提取，从铁路建设基金、港口建设费收入中提取的3%，经国务院批准的其他可用于水利建设基金的资金。
2）地方基金：从地方收取的政府性基金和行政事业性收费收入中提取的3%，各级地方政府征收的水利建设基金，地方政府按规定从中央对地方成品油价格和税费改革转移支付资金中安排的资金。
3）有重点防洪任务和水资源严重短缺的城市还要从征收的城市维护建设税中划出不少于15%的资金，用于城市防洪和水源工程建设，具体比建设例由各级地方政府确定。
4）2011年一号文件提出要"从土地出让收益中提取10％用于农田水利"。今年一号文件再次强调推进土地出让收益用于农田水利建设资金的中央和省级统筹，预计年内有可能出台土地出让收益中央统筹使用管理办法，没有出台实施细则的地方将出台细则。5）今年3月份七部委发布《关于进一步做好水利改革发展金融服务的意见》，鼓励和支持符合条件的地方政府融资平台公司通过直接、间接融资方式，拓宽水利投融资渠道。积极引入多元化投融资主体，积极发展BOT、TOT、BT等新型水利项目融资模式，鼓励和引导银行业金融机构加大对经营性水利项目的信贷支持，对能够用省（市）属水利工程经营性收益实现可持续经营的水利建设项目积极予以支持。支持符合法定条件的已上市水利企业通过公开增发、定向增发、发行上市公司债等方式再融资。引导民间资本投入水利建设。鼓励政府部门以股权投资方式引导示范和带动社会资金投资水利建设。扩大与国际开发性金融机构的合作，积极引入战略投资者，加大水利建设资金投入。
图表7：水利建设业主主要是中央和地方政府
因此，水利资金来源将更为广阔。
根据财政部发布的《关于2011年中央和地方预算执行情况与2012年中央和地方预算草案的报告》，指出将大力推进小型农田水利重点县建设，适当提高建设标准和补助标准，加强中小河流治理、小型病险水库除险加固和山洪地质灾害防治，安排农业农村基础设施建设支出1654.46亿元，同比增长18.3％。2012年地方对国有土地使用权出让收入（12年预算2.7万亿，11年为3.2万亿）安排的支出中用于农田水利建设支出297.97亿元，同比大幅增长147.6％。2012年大中型水库移民后期扶持基金支出预算为361亿，增长95%。
发改委发布《关于2011年国民经济和社会发展计划执行情况与2012年国民经济和社会发展计划草案的报告》2012年，拟安排中央预算内投资683亿元用于水利建设，比2011年371亿增速84%。此外，12年三项水利建设基金（水利建设基金、南水北调工程基金、国家重大水利工程建设基金）合计达422亿元，同比大幅增长69%。
地方政府主导的基建投资资金面取决于货币政策和地方重视程度
公路建设是以地方政府主导为主，各省、市、县都有自己的公路建设规划，自主招标建设。资金主要来自于地方政府自有资金和贷款，也有部分企业运营公路的维护保养有企业负担。
轨道交通业主以地方为主，资金依赖地方政府和贷款。地铁建设为公益性项目，其投入大，一般有地方政府提出规划和可研，再由国家发改委审批，因此业主方基本都是地方政府，资金也主要有地方政府解决。目前国家规定地铁建设的资本金为全部投资的40%，其余60%可以采用其他方式融资，融资方式主要有5种：1、政府财政出资+发行债券；2、政府财政出资+银行（团）贷款；3、PPP模式（PublicPrivatePartnerships），即公私合作方式；4、地铁公司上市募集资金；5、其他新兴融资模式，比如轨道+土地模式。
图表8：地铁修建以地方政府主导
公路、地铁资金保障力度与货币政策和重视程度有关。公路、地铁等地方政府支持项目的资金，除受项目在地方的重要程度影响外，也受地方政府本身资金面影响。2010年底我国地方政府总债务余额达10.7万亿，大约相当于中国经济的27%，显著高于官方公布的中央政府不到国内生产总值(GDP)20%的债务余额。11年后整体信贷紧缩，银行新增贷款增长小，地方政府贷款也受到影响。因此地方政府债券融资去年创下新高。
未来地铁、公路等项目的资金仍需看整体货币政策，货币政策放松趋势下，地方政府贷款放松，资金面充足，公路、地铁项目进展就会加快。
房地产产业链受房地产政策影响大
房屋建设业主多为企业，自筹资金多，投资与销售相关性大。房屋建设业主多为房地产企业等，中央、地方政府占比较小，资金来源80%来自于企业自筹资金。因此，在房屋建设投资与房地产企业的资金面有很大关系，房屋新开工面积累计增速与商品房销售面积增速相关性大，滞后于销售半年左右。而房地产贷款和房地产建设互为因果，在新开工较低的情况下房地产资金需求少贷款少，而银行控制房企贷款导致房企资金面紧张时新开工建设也少。
装饰企业业务主要分为公共建筑装饰、酒店装饰和住宅经装修。公共建筑装饰的业主多为地方政府，酒店装饰多为大型酒店企业，住宅经装修业主为房地产商。5个装饰公司中除了洪涛股份不做住宅精装修外，其余4家三个行业都有涉及。房地产产业链：仍看中央政策。房屋建造和装饰中的住宅装修的关键在于房地产新开工，而房地产企业普遍遭遇资金面紧张，在等待政策松绑。销售政策的松绑，将直接刺激房地产销售，既带来房地产公司现金流入解决资金面困难，也带来下游需求，刺激房地产企业新建住宅，带动房地产产业链建筑公司业绩。
图表9：房屋新开工面积增速和新增房地产贷款关系较大
工业公司主导企业受行业景气度影响较大
中国化学等专业工程企业下游为中国神华等工业企业，这些工业企业的需求和资金面与行业景气度密切相关。中国化学和东华科技去年订单爆发是因为去年煤化工政策逐渐放开，需求起来。而整体经济下滑使精工钢构工业厂房业务订单增速下滑。同时，货币政策松紧对企业新建厂房生产线也有较大影响，货币政策放松，企业贷款相对容易，也促进资金面充足，对新建工程的需求和进展都有刺激作用。
订单和资金面充足度体现公司业绩反弹能力
建筑建材上市公司基本可以分为上述几类。这几类中，我们认为受到政策确定支持的，比如铁路和水利，资金面将确定性的逐步好转，公司业绩反弹程度可以看订单充裕程度，考虑前一两年有较多订单积累，或因资金面原因推迟执行，随资金面好转将有业绩释放，同时行业的受支持或将保证新签合同增速。
（1）订单收入比提供业绩反弹潜力，三维工程、东华科技、中工国际、中国化学订单收入比高。考察订单时主要看订单收入比和订单增速。订单收入比反映业绩锁定能力，资金面好转后的反弹潜力；去年和一季度订单增速反映业绩的预期变化。订单收入比较大的有化学工程的三维工程、东华科技、中国化学，三维工程因由设计向总承包转变，去年接到7亿总承包大单。后两者因煤化工政策支持，需求爆发。这几个公司的业主都是企业，资金面相对平稳。中工国际10年对外新签合同爆发，11年虽有下滑但规模仍较大。而国际工程往往是第一年中标，第二年才能生效，第三年才能贡献收入，因此去年业绩贡献小，今年预计将释放业绩。中国建筑、装饰园林股、中国海诚、葛洲坝、中国交建等也有较高的订单收入比。从订单增速看，一季度仍有较高增速的是葛洲坝，反映出水利行业政策支持较为确定，在一季度资金面不好的情况下水利需求和资金相对较好。大部分公司2012年预计的新签合同数都有增长，增速超过20%的有精工钢构、金螳螂和成都路桥。亚厦股份、葛洲坝、宏润建设、中铁二局增速在15%以上。
（2）三维工程、中工国际、宏润建设、东华科技等预收帐款增速高，业绩或有启动预收帐款是公司订单生效的一大标志，一般收到预收帐款后将开工项目，逐渐确认收入，是收入增长的先行指标。因此我们考察一季度预收帐款相对于去年一季度末的增速，并考察预收账款占收入的比例，今年一季度预售帐款增速较高，且收入占比也较大的有三维工程、中工国际、普邦园林、宏润建设、东华科技、中国化学、鸿路钢构、亚厦股份、光正钢构、苏交科、葛洲坝等。
现金流反映放松时爆发性，中工、三维等较好，金螳螂和亚厦好转明显。考察资金面充裕度，资金充足有利于接受更多的订单。而对于政策不确定的地产相关建筑公司，我们认为是现金为王，有足够的现金流将帮助企业度过冬天，或许还能在行业不景气时低价收购优质企业。而他们的回款能力影响未来现金充裕度。
（1）中工国际、隧道股份、宏润建设、粤水电等经营性现金净流入/经营利润高，金螳螂和亚厦股份好转明显考察现金流情况时，总的我们考察经营性现金流入/收入和经营性现金净流入/经营利润两个指标。前者反映公司确认了收入后是否收到钱的能力，后者则更包含了成本端和工程进度等复杂因素。大部分公司今年一季度经营性现金流入/收入都有提高，可能是今年春节较早，春节前结清款项的较多（相应的去年底这个指标很多低于1）。浦东建设今年一季度这个指标达到8.1，是因为一季度施工较少而BT项目投资收益开始收回现金。这个指标围绕1较好的公司有化学工程3个公司、中工国际、两铁，中国交建、葛洲坝、鸿路钢构、几个房建公司、宏润建设和隧道股份。
经营性现金净流入/经营利润把成本端包含进来，且一季度大多为负，因为一季度是建筑行业淡季，而很多固定成本不会减少，春节又是发奖金的时间。部分公司去年以来一直为负，即经营性现金流净值为负，如两铁，虽然确认收入后都能拿到钱，但停工不确认收入而成本仍在开支，因此考察净值就为负；装饰园林公司现金流为负是因为增长快确认晚于投入滚动发展时现金流即为负。参考过往历史，我们觉得较好的是几个化工工程公司、中工国际等，有改善的是装饰公司，金螳螂和亚厦股份去年底转正，四川路桥近几个季度都有增长。
（2）三维工程、龙元建设、洪涛股份等应收帐款回收情况好转应收账款周转率反映公司回款情况，因行业性质不同，周转率差距较大，所以我们只考察趋势，比较去年和今年一季度的同比数据。去年以来应收账款周转率总体来说表现较差，去年底和一季度大部分都有下降。筛选出有好转的公司是三维工程、龙元建设、洪涛股份。
（3）账面现金反映弱市下经营持续力和收购能力，三维工程、铁汉生态、中工国际、浦东建设较好现金充足度关系到需求反弹时公司承接新订单的能力，和需求维持低位时公司支撑业务或收购其他公司扩张的能力。因此我们对公司账面货币现金进行分析。考察2011年末现金增长、现金和2011年收入及经营性现金流出的比值。目前现金最为充足的三维工程、铁汉生态等次新股，因其IPO募集资金尚未用完。浦东建设现金较多因BT项目开始回收和发行公司债1.15亿。其他较好的有中工国际、东华科技、广田股份、中国化学等。
订单和现金流总结：综合分析订单增速、订单收入锁定程度、订单启动、现金流和现金绝对值情况，我们找出以下公司在各个指标上各具特色。较多重合的是三维工程、东华科技、中工国际、中国化学、广田股份、金螳螂、亚厦股份。 .证.券.导.刊