国金证券基金研究中心 王聃聃 张琳琳
杠杆份额存风险，A端收益确定性高
立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略
就传统封闭式股票型基金来看，短期选择上，投资者可结合基金折价率及到期年化收益率水平，从动态的角度把握折价波动带来的机会，尤其考虑目前到期年化水平已经上升至相对高水平，部分产品的安全边际优势可关注。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，传统封基的选择仍将立足管理能力。
就普通封闭式债券基金来看，随着基金分红的结束，以及折价优势的大幅减弱，折价回归动力明显不足，普通封闭式债基难有交易性机会，建议关注折价率的波动，随着折价率的上升，可从中选择具备相对优势、管理人投资能力较强的品种，如交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、招商信用、工银四季、信诚增强等。
短期控制风险，把握风格指数收益——股票型分级基金投资操作策略
短期经济仍处于寻底过程之中，而海外市场也存在风险进一步扩大的风险，同时，7-8月份中报盈利下调风险较大，因此短期市场仍将处于弱势格局中，在此背景下，我们认为此阶段高弹性的指数分级B类份额基金的系统性投资机会不大，随市场震荡基金价格波动进一步放大的特征更强，而从风格的角度，对于高风险偏好的投资者，考虑到消费板块的业绩确定性更强的，且优质成长股仍具有穿越周期的能力，可从风格或者行业主题特征角度出发，选择相应的产品，比如侧重消费主题投资、主动管理的银华瑞祥、南方消费进取等，中盘成长风格的银华锐进、广发100B等。
¡ 随着下半年四季度前后风险释放、短周期经济见底，如果更为积极的信号释放，可选择高弹性、高杠杆的指数分级基金增强进攻性，结合我们对分级B类基金的历史分析，可结合产品风格、业绩弹性、溢价/杠杆的相对优势、流动性等，动态把握并侧重具备相对优势的产品。
低风险份额稳健，收益确定性高——债券型分级基金投资操作策略
伴随着通胀底部拐点的确认及国内A股市场的预期好转，债市将面临一定调整风险，建议对市场把握能力一般的普通投资者谨慎参与杠杆产品的投资，尽量规避市场回调阶段因减仓不及而造成大幅损失的风险。而且，经过上半年的高歌猛进后，“杠杆”份额下半年持续大幅上涨的空间相对有限，且面临阶段调整风险。但对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可酌情把握券种轮动过程中的结构性投资机会，但不建议大比例投资杠杆产品。具体品种选择上，可侧重关注聚利B、万家利B、景丰B、添利B、丰泽B。
¡ 作为分级基金的低风险收益端，A类份额固定收益特征明显，对于风险承受能力较低、追求稳定收益的投资者而言，不失为一种抵御通胀的中长期投资工具，短期内对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品。其中，债基中约定收益保持不变且到期收益较高的浦银增A更具优势，股基中到期年化收益为6.1%的双力A和中小板A吸引力明显。同时，半封闭分级产品中定期开放的A端风险收益配比突出，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，可积极把握下一开放日的申购机会。
除此之外，分级基金的份额折算条款中也蕴含着丰厚的获益机会，如向下到点折算相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，持有人可套取较高的折价回归收益，即使考虑到期间市场波动或导致折算后折价适度加大的情形，仍存在一定的套利空间。
第一部分：立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略
1.1 短期具备安全边际，中长期立足管理业绩——传统封闭式股基投资操作策略
短期选择上，投资者可结合基金折价率及到期年化收益率水平，从动态的角度把握折价波动带来的机会，尤其考虑目前到期年化水平已经上升至相对高水平，部分产品的安全边际优势可关注。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，传统封基的选择仍将立足管理能力。
1.1.1 折价保持平稳，到期年化收益率渐显吸引力
2012年以来传统封闭式基金表现波澜不惊，年度分红几近落空也使得折价回归动力有限，整体来看折价率基本保持平稳，25只传统封闭式基金折价围绕12%~13%的中枢水平上下小幅波动，截止到2012年7月6日，基金整体平均折价率为12.94%。
回顾过去五年传统封基的折价率走势，基于到期时间的逐渐缩短，折价率呈现逐步下降的大趋势，然而从今年以来的折价率变化来看，下降趋势戛然而止，整体折价反而小幅上升，一方面去年下半年折价率已经处于相对低水平，下降空间有限，另一方面，A股市场低迷也使得传统封基分红的想象空间有限，投资吸引力下降。
n 与此同时，从传统封基到期年化收益水平来看，截止到2012年7月6日，在平均剩余存续期2.43年的背景下，基金平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)6.14%，从下图表右来看，和历史平均到期年化收益水平相比，尤其是和去年上半年2%左右的到期年化收益率中枢水平相比较，已经处于相对较高水平，如果从个体差异来看，部分基金更具备吸引力。
就下半年的传统封基折价变化来看，考虑到机构配置偏好、品种稀缺和业绩稳健的优势，折价率继续明显扩大的可能较小，同时从到期年化收益指标来看，部分基金已经逐渐显现吸引力，当然，下半年基金折价回归动力还要看市场“脸色”。整体来看，我们认为传统封基的折价率未来可能围绕10%-12%左右的中枢水平波动。
图表1：传统封闭式基金过去五年折价变化
图表2：传统封闭式基金过去五年平均到期年化收益
1.1.2 中长期立足管理能力，动态把握短期波动
管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，传统封基的选择仍将立足管理业绩。从下图表左今年以来基金价格排名和净值增长排名的关系来看，呈现出较明显的线性关系，今年净值表现较好、涨幅超过10%的开元、裕隆、泰和、同盛等基金的二级市场价格表现也领先同业。同时，投资管理能力也是基金间折价分化的主要原因，从下图不同剩余期限封基到期年化收益率水平比较可以看出，业绩持续性较佳、管理能力较强的基金如兴华、汉盛、裕隆、同盛等基金折价水平相对更低。
图表3：2012年以来基金净值排名和价格排名关系
图表4：基金到期年限及到期年化收益率比较
在对传统封闭式基金的管理能力考察上，我们主要基于过去一年、两年、三年的历史数据，从绝对收益能力、下行风险控制、夏普比率进行比较，从下图表的结果来看，包括同盛、兴华、泰和、丰和、裕隆、科瑞、开元、汉盛、金泰、安顺等基金可作为中长期关注的品种。此外，在短期选择上，投资者可结合基金折价率及到期年化收益率水平，比较具备相对优势的基金，从动态的角度把握折价波动带来的短期机会，尤其是在目前到期年化水平已经上升至相对高水平，部分产品的边际安全优势可关注。
1.2 折价回归动力不足，倚重投资管理能力——普通封闭式债基投资操作策略
普通封闭式债券基金采用了“封闭—开放”两阶段不同运作方式的产品设计，基金合同生效后将在一定期限内采取封闭式运作模式，不可申购赎回但可以在交易所内交易；封闭期满后，基金将按照契约规定转换运作方式，转为上市开放式基金(LOF)，届时基金既可以在交易所场内交易也可以在场外进行申赎交易。
相对于开放式债券基金而言，封闭式的产品设计在很大程度上可以避免陷入流动性困境，优势明显。首先，由于基金资产规模稳定，不必考虑申购赎回所带来的风险，可以将收益率较高但流动性不佳的产品以及被市场错误定价的产品持有到期以获得稳定的收益，相比饱受流动性困扰的开放式债基，资产配置效率更高；其次，可以长期运用杠杆进行放大操作来提高基金收益，在债市向好时有助于基金博取较高的收益；最后，由于封闭期内基金份额是固定的，套利资金无法摊薄新股上市后的基金收益，不易受到流动性冲击。
n 2012年以来债券市场牛市格局持续，截止7月6日，国债指数攀升1.82%，企债指数大涨4.93%，转债指数上涨2.58%，在此背景下，已经上市交易的12只可比封闭式债券型基金价格上涨9.37%，明显超过同期净值8.64%的涨幅，导致整体折价率(按份额加权平均)大幅收窄243个基点至4.42%。
图表6：普通封闭式债基整体折溢价率走势(截止7月6日)
由于普通封闭式债基到期后将转为开放式基金，可以进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归，下面，我们按照2012年7月6日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，伴随着折价的大幅收窄，折价回归收益也明显降低，到期年化收益最高的信用增利和交银添利也仅在3.5%上下水平。
对于下半年债券市场走势，我们预期分为两个阶段：第一阶段，受投资拖累经济下行趋势延续，政策空间在“把稳增长放在更加重要的位置”的指导下也将进一步释放，尽管宏观环境对债市形成利好，但经过上半年的慢牛行情后，债券收益率和利差进一步下行空间相对有限；第二阶段，随着四季度CPI底部拐点的确认，以及国内经济的逐步筑底回升，降息空间将随之缩窄，货币政策甚至不排除出现某种程度上微妙收紧的可能，同时，海外风险偏好的向上恢复和国内A股市场的预期好转也将对债券市场资金产生冲击，债市整体将面临一定的调整风险。
n 基金投资策略方面，随着基金分红的结束，以及折价优势的大幅减弱，普通封闭式债基难有显著的交易性机会。尽管随着到期时间的临近，理论上来说折价率将呈现出逐步下降的趋势，但目前在平均剩余期限1.68年的背景下，平均到期年化收益水平仅有2.97%，折价回归动力明显不足。产品选择上，建议关注折价率的波动，随着折价率的上升，可从中选择具备相对优势、管理人投资能力较强的品种，如交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、招商信用、工银四季、信诚增强等。
第二部分：短期控制风险，把握风格指数收益——股票型分级基金投资操作策略
2.1 权益类分级基金扩容，产品创新更迭
2012年以来权益类分级基金在产品数量上得到快速发展，截止2012年6月11日，已经有26只权益类分级基金成立，其中今年以来成立的合计12只，占据全部数量的接近一半。
今年以来发行的新基金在产品设计上进一步创新，以国联安双力基金为代表的基金，相对于永续型的具有配对转换的分级基金，增加了三或五年存续期的到期设计，A类份额由于有固定存续期，具备更强的吸引力，同时，该产品设计背景下，B类份额相对于其它高杠杆品种的投机性减弱，价格波动将相对收窄。此外，运作满五年到期的瑞福分级基金转型，转型后的瑞福分级基金产品设计依然较为独特，其中瑞福优先获得固定收益且不上市交易、每六个月开放一次，瑞福进取上市交易初始杠杆2倍，不设配对转换，两类基金单独募集，进一步明确客户端不同风险偏好的需求。
n 如果按照分级基金在产品设计上的差异进行划分，目前26只权益类基金，如果不考虑杠杆互换型的瑞和沪深300，大致可以分成以下五类产品。其中以第三类和第四类为当前市场的主流产品，前者以国联安双禧为代表，低风险份额只获得固定收益，每年份额折算，除了分成高、低风险份额，另有基础份额可进行配对转换。而第四类产品与第三类产品相比，即我们上文提到的以国联安双力为代表的基金，增加了到期日的设计。
2.2 区分产品特征，比较相对优势
2.2.1 折价逐步回归，静态优势不足——国泰估值
就上文分类1中的国泰估值优势来看，该基金最大的特点在于设定了存续期，存续期结束后转型为普通的LOF基金，同时，低风险份额在获得固定收益的基础上，也有获得超额收益的可能。国泰估值优势将于2013年2月9日到期，与该产品设计非常类似的长盛同庆已经于今年5月11日到期转型，其走势对国泰估值的表现有一定的参考意义。
n 从同庆B三年运作周期内的折溢价率走势来看，该基金在多数时间都维持折价走势，并显示出随着到期日临近、折价率中枢上移、逐步回归的特点，在转型前的一年时间里，折价率基本在5%左右徘徊。而从国泰进取的折溢价率走势来看，由于基金的规模较小、流动性一般，折溢价率波动更大，近期持续呈小幅溢价的走势。
估值进取距离到期日还有8个月，就当前静态来看，由于目前国泰进取呈溢价状态，安全边际较低，同时，作为主动管理的分级基金，持仓透明度较低，投资机会难以把握，且流动性不足、规模较小的特点也使得其优势并不突出，交易价值一般。
图表9：同庆B三年运作周期内折溢价率走势
图表10：国泰进取成立以来折价率走势
2.2.2 随市场预期变化，适当关注合润A价值回归——兴全合润
就上文分类2中的兴全合润基金来看，该基金的特点在于当合润基金份额净值低于或等于1.21元时，合润A获得其份额期初净值(1元/份)，合润B份额获得剩余收益或承担其余损失；当合润基金份额净值高于1.21元之后，合润A、合润B与合润基金份额享有同等的份额净值增长率。
n 与其它分级基金的A类份额能够获得基准收益不同的是，合润A无基准收益，在阀值内有完全的本金保护，但如果市场长期处于弱市环境中、远离阀值，投资者持有A类份额的资金成本也比较高。而对于合润B在阀值内获得剩余收益或承担其余损失，越远离阀值杠杆率越大，越靠近阀值其向上的优势减弱。
因此，从下图表左合润A、合润B上市以来的走势既可以看出，运作初期随着合润分级基础份额净值向上，合润A由于既有本金保护，又有获利的预期，溢价率逐渐升高，而此时合润B向下有杠杆、向上面临杠杆率归1的优势减弱，呈现折价逐渐扩大之势；而随后随着市场向下，合润基金份额净值面值小于1元，此时，合润B基金的杠杆特征使其成为较好的把握超跌反弹的工具，溢价率逐渐升高，而合润A较高的等待成本，也使其成折价交易状态。
就目前来看，截止到2012年6月29日，兴全合润分级基金的单位净值为0.8758元，考虑短期市场震荡，合润A小幅折价、合润B小幅溢价的状态可能会维持，短期合润B虽然具有杠杆，但作为主动管理基金相对于指数基金透明度略低，且较差的流动性也使其交易价值不高。就中长期来看，目前兴全合润净值与临界点约38%，如果下半年市场回升、市场预期发生转变，兴全和润的净值回到面值以上，可适当关注合润A下有本金保护、上有收益预期的特征，此阶段合润A有望折价继续缩小并转为溢价。
图表11：合润分级基金上市以来走势
图表12：合润B杠杆率变化示意图
2.2.3 风格差异加大，比较溢价/杠杆相对优势——无固定存续期杠杆基金
就上文分类3中的产品来看，聚集了目前数量最多的一类分级基金，具备高杆杆特征且无到期日，且由于母基金多为指数型基金，在市场反弹过程中是把握阶段收益的较好工具。从历史数据来看，杠杆基金在趋势性的上涨行情中超额收益十分显著，以今年1、2月度的行情来看，在此期间上证指数和沪深300指数分别上涨10.42%和12.29%，而同期银华鑫利上涨41.09%，申万进取上涨30.47%，但之后随着市场调整，杠杆基金的风险也得到放大，震荡市场环境中的反复波动也使得阶段把握难度上升。
n 杠杆基金价格表现与母基金的业绩相关性较大，母基金的风险收益特征，风格与市场风格的契合程度是值得关注的重要因素之一。对于多数基础份额为指数基金的杠杆基金来讲，其风格相对透明的特征相对于主动管理的基金更容易把握，且随着今年指数分级基金的密集发行，各类风格指数不断完善，在本部分的讨论中也以指数分级基金为主。
从目前已经成立的指数分级基金跟踪标的来看，以中证500、深证100、沪深300为跟踪标的的指数基金数量最多，其余八只基金的跟踪标的指数各异。随着指数分级基金的发行设立，各类风格指数不断完善，运用指数分级基金，可以更好的把握不同风格市场环境下的超额收益。
从下图左比较直观的过去三年指数分级基金基础份额跟踪标的指数的风险收益比较来看，以中证内地资源为代表的指数表现出相对的高风险收益特征，中证创业成长、中证500、中证200在承担一定风险下也获得了不错的收益，而以中证100、沪深300、中证等权重90为代表的指数则表现出相对偏低的风险收益特征。同时，从基础份额标的指数的贝塔来看，各指数也呈现出不同的风险特征，中证内地资源指数的贝塔值1.44最高，中证100、沪深300的贝塔值相对低。此外，中证创业成长、中小板300以及中证500指数和市场的相关性较低，显示出相异的风格。
图表14：基础份额标的指数过去两年风险收益比较
图表15：基础份额标的指数贝塔值
此外，从跟踪标的指数的行业分布来看，也呈现一定差异，比如中证100、内地资源指数的行业集中度相对其他指数均较高，前者侧重于金融行业，后者侧重于有色和采掘，沪深300指数、等权重90指数也较为侧重蓝筹股投资，而中证500、中证200、创业成长和中小板300更侧重于中小盘成长股且行业分布更加均衡，另外深证100和深成指的相似度较高，均较为侧重深市蓝筹股的投资。
图表16：基础份额标的指数市盈率市净率比较
图表17：基础份额标的指数前三大行业分布
B类份额基金的杠杆率差异直接带来净值波动的变化幅度，因此杠杆率越高的基金价格弹性越大，与此同时，我们也发现B类份额基金的杠杆率和溢价率有较大的相关性，杠杆率越大的基金溢价率也越高，此外，从单个基金纵向比较来看，杠杆率、溢价率的变化也呈现出较大的相关性。
è 下图表左反映了分级基金溢价率与杠杆率的关系，从图中可以明显看出，杠杆率越大的基金，溢价率也更高，比如银华鑫利、银华锐进6月15日的杠杆率分别为3.2倍和2.4倍，对应的溢价率分别为明显高于其他基金，而像长盛同瑞B、泰达进取等1.6倍左右杠杆率的基金，目前溢价率也分别在5.08%和5.62%的较低水平。
同时，纵向比较单只基金的杠杆率和溢价率变化，同样可以发现如上规律，下图表右为2011年以来银华锐进基金的杠杆率和溢价率走势，历史数据也呈现出较好的拟合效果，其中实际溢价率高于拟合结果的一段数据主要集中在2011年9月前后，市场快速下跌使得基金杠杆率逐渐上升，利用杠杆基金抄底意愿逐渐增强，也使得溢价率明显上升，而此后随着市场反弹，杠杆基金也走出去溢价行情，逐渐回归合理水平。
结合溢价率和杠杆率的波动，可以横向比较各指数分级基金之间的相对估值优势，同时也可以结合历史数据纵向比较，以把握合理溢价率水平。从横向比较来看，银华鑫利、广发深证100具备相对优势，而就纵向比较结果来看，采用今年以来的的数据拟合结果显示，不考虑年初仍处于建仓期的新基金，五只基金的溢价率均略低于理论溢价率，也反应了当前市场低迷背景下的投资者情绪。
图表18：分级基金杠杆率和溢价率比较(6.15)
图表19：2011年以来银华锐进基金杠杆率和溢价率
此外，不定期折算对于杠杆率变化的触发值得关注，有助于投资者把握阶段投资机会或风险。从目前上市交易的杠杆基金来看，距离不定期折算触发点较近的基金为银华鑫利和申万进取。下图表右计算了截止到6月30日的基金杠杆率，以及母基金净值涨跌后基金杠杆率的变化。由于向下折算的产品设计差异，银华鑫利的母基金再下跌10%左右杠杆重置，由5倍左右的杠杆下降到2倍，而申万进取的母基金再下跌15%左右申万进取的杠杆消失，由11倍左右的杠杆下降至1倍，和申万收益同涨同跌。比较来看，申万进取的向下折算更具备优势，在触发条款之后，申万进取跌幅减缓，而一旦市场反弹，申万进取杠杆回升至11倍左右、价格弹性释放。而银华鑫利触发折算条款之后，杠杆大幅降低，弹性也随之降低。
图表20：分级基金杠杆率及变化(6.30)
n 杠杆基金流动性直接影响二级市场价格的波动，流动性较差的基金在二级市场受交易量冲击影响更大，价格波动也更大，尤其是今年以来成立的分级基金，市场相对低迷背景下制约了场内基金规模的增长，普遍流动性不足。从今年以来的日均成交额以及日均换手率的比较来看，银华锐进、银华鑫利、申万进取、长盛800B、国联安双禧B、信诚500B和银华鑫瑞的流动性相对更好。
图表21：分级基金流动性
2.2.4 折溢价收窄，阶段投资功能仍存——有固定存续期的杠杆基金
如前文所讲，今年发行的国联安双力、中欧盛世分级、申万中小板、转型的同庆800四只分级基金在产品设计上进一步创新，相对于永续型的具有配对转换的分级基金，增加了固定存续期的到期设计。由于A类份额的基准收益相对较高(双力A、中小板A和同庆800A均为一年期银行定期存款年利率加上3.5%，盛世A为6.5%)，且有固定存续期增加了本金退出机制，具备较强的吸引力；同时，该产品设计背景下，B类份额相对于永续型高杠杆品种的投机性减弱，价格波动相对收窄。
n 从下图表国联安双力A、双力B、同庆800A、800B上市后的折溢价率走势来看，A类份额对于稳健型投资者的吸引力使得A类份额均保持小幅溢价的状态，与此同时，与永续型的B类份额相比，国联安双力B、同庆800B的折溢价波动更小，两只基金的折价幅度基本保持在5%以内。B类份额相对于永续型的B类份额的投机性减弱，但作为高杠杆品种，仍是积极型投资者较好的阶段选择。
双力B和中小板B的基础份额跟踪标的指数较为接近，分别为中小板综指和中小板指数，两只基金目前的杠杆率均在2倍左右，从流动性来看差距不大，日均成交额均在400万元左右；同庆800B的基础份额跟踪标的指数为中证800指数，目前杠杆率1.7倍左右，转型后的同庆800B依然保持了较好的流动性。尽管相对于永续型高杆杆品种的投机性减弱，但作为唯一跟踪相应标的指数的杠杆基金，对于想参与指数阶段投资的投资者，仍然是较好的选择。
图表22：国联安双力A、双力B上市后折溢价走势
图表23：同庆800A、800B上市后折溢价走势
2.2.5 弹性激活，流动性具备优势——瑞福分级
此外，运作满五年到期的瑞福分级基金启动转型适宜，转型后的瑞福分级基金产品设计依然较为独特，其中瑞福优先获得固定收益且不上市交易、每六个月开放一次，瑞福进取上市交易初始杠杆2倍，不设配对转换，两类基金单独募集，进一步明确客户端不同风险偏好的需求。
转型后的瑞福采取指数化方式运作(母基金跟踪深证 100 指数)，投资组合的透明度提升，初始2倍的杠杆也使其继续保持较好的进取性，对于具有高风险承受能力的投资者，仍是把握交易机会的有效工具。同时，由于没有配对转换机制约束，瑞福进取上市后的折溢价波动区间或将扩大，从而进一步激活瑞福进取的“弹性”。
2.3 短期控制风险，把握风格指数超额收益
短期经济仍处于寻底过程之中，而海外市场也存在风险进一步扩大的风险，同时，7-8月份中报盈利下调风险较大，因此短期市场仍将处于弱势格局中，在此背景下，我们认为高弹性的指数分级B类份额基金的系统性投资机会不大，随市场震荡基金价格波动进一步放大的特征更强，而从风格的角度，对于高风险偏好的投资者，考虑到消费板块的业绩确定性更强的，且优质成长股仍具有穿越周期的能力，可从风格或者行业主题特征角度出发，选择相应的产品，比如侧重消费主题投资、主动管理的银华瑞祥、南方消费进取等，中盘成长风格的银华锐进、广发100B等。
随着下半年四季度前后风险释放、短周期经济见底，如果更为积极的信号释放，可选择高弹性、高杠杆的指数分级基金增强进攻性，结合我们对分级B类基金的历史分析，可结合产品风格、业绩弹性、溢价/杠杆的相对优势、流动性等，动态把握并侧重具备相对优势的产品。
第三部分：低风险份额稳健，收益确定性高——债券型分级基金投资操作策略
近年来国内基金业对债券型分级基金进行了积极探索，从2010年9月首只分级债基富国汇利面世，到同年12月天弘添利发行，再到2011年3月嘉实多利成立，都进行了不同程度的突破和创新。尽管今年1月初证监会发文明确提高分级基金的申购门槛并限制了杠杆的比例，但并未阻止其前进的步伐。截止2012年二季度末，今年以来共有7只产品先后设立，至此国内分级债基数量达到22只，资产规模超过350亿元。
目前，国内债券型分级基金大体上可分为全封闭、半封闭、开放式三大类别。其中，以富国汇利、大成景丰为代表的完全封闭类产品有固定的运作期限(3~5年)，到期后转为LOF产品，基金份额均可在二级市场上交易，但不具有合并/分拆机制；覆盖样本数量最多的半封闭类产品也有固定运作期限(2~5年)，到期后转为LOF产品，但采用了B类份额上市交易，A类份额不上市交易但定期打开申赎(3或6个月)、且在每个开放日进行净值归1处理(定期份额折算)的模式；而嘉实多利等开放式品种则与当前股票型分级基金的主流运作模式相同，除将分级产品划分为三类基金份额外，还在产品设计中融入了“配对转换”机制，并在到期折算的基础上增加了到点折算条款。
3.1“杠杆”份额：因人制宜，酌情把握结构机会
n 与普通封闭式债基相同的是，由于基金规模相对稳定，分级债基可以通过质押式回购长期运用杠杆进行放大操作，从而提高基金收益；不同的是，在上述基础上，分级债基高风险份额自身还特有杠杆功能——通过“借用”低风险份额的资金来放大收益，实际上相当于具有双重杠杆。因此，在债券市场向好或者市场整体情绪较为乐观时，容易受到投资者追捧而出现溢价，反之，债券市场下跌时，杠杆效应同样会大幅放大风险。
今年以来债市呈现牛市格局，分级债基B类份额在杠杆放大器作用下表现出色，单位净值和场内价格均风光无限，成为全市场业绩表现最好的品种。截至7月6日，已经上市的12只可比基金价格平均上涨22.43%，同期净值平均上涨22.32%，远远胜于开放式债券型基金6.01%的净值表现。值得一提的是，杠杆倍数较高、持有较多中低评级债、同时配置少量可转债的海富增利B表现抢眼，二级市场价格暴涨65%，在纳入统计范围的12只“杠杆”份额中遥遥领先。
图表25：今年以来杠杆债基业绩表现(截止7月6日)
全封闭和半封闭产品B端将于到期后转为开放式基金，按照2012年7月6日收盘市场价格购入并持有到期按净值结算，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2.5%~3.5%，在假设基础份额提供6%年收益的前提下，多数基金的年化收益在8%~11%左右。而开放式产品中嘉实多利进取和国泰互利B目前溢价率较高，且作为永续型产品，波动风险高于同类其他杠杆基金。
结合当前市场环境来看，尽管在通胀再度抬头和经济触底回升之前，债券市场仍然面临较好的投资环境，但不可否认的是，债券投资最好的时机已经过去。反观今年以来业绩表现，分级债基母基金涨势颇为喜人，多数产品累计净值涨幅超过5%，泰达聚利、浦银增利、海富增利、富国汇利更是突破10%大观，受益于此“杠杆”份额净值表现也基本都在15%以上，平均涨幅甚至飙升至22%，明显超越11%的年化收益上限。因此，我们认为，在上半年信用债市场连续上涨的大牛市难以再现的背景下，后续“杠杆”份额持续大幅上涨的动力和空间都相对不足。
如前所述，在国内经济触底回升过程中，伴随着通胀底部拐点的确认、国内A股市场的预期好转，以及海外风险偏好的向上恢复，债市将面临调整风险。在此背景下，建议对市场把握能力一般的普通投资者谨慎参与杠杆产品的投资，尽量规避市场回调阶段因减仓不及而造成大幅损失的风险。而且，经过上半年的高歌猛进后，“杠杆”份额已经累积了较为丰厚的收益，下半年持续大幅上涨的空间相对有限，且落袋需求及去杠杆操作可能会使得其面临阶段调整风险。
n 然而，尽管债市整体不具备趋势性上涨行情，但在当前实体经济需求尚未真正恢复阶段，也不支持债券市场出现大幅调整，下半年虽难有明显的趋势性行情，但结构性机会犹存。因此，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可酌情把握券种轮动过程中的结构性投资机会，但不建议继续大比例投资杠杆产品。具体品种选择上，利率下行周期中投资价值凸显且持有较多中低评级债的聚利B，折价水平相对较高且信用债配置较多的万家利B、添利B、丰泽B，以及高杠杆配置可转债的景丰B，可侧重关注。
3.2 “固定收益”份额：收益稳健，积极关注确定性机会
作为分级基金的低风险收益端，A类份额优先享有收益分配，固定收益特征明显，对于风险承受能力较低、追求稳定收益的投资者而言，不失为一种抵御通胀的中长期投资工具，短期内对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品。
具体产品选择上，债基中约定收益保持不变且到期年化收益较高的浦银增A更具优势，股基中到期年化收益为6.1%的双力A和中小板A吸引力明显。同时，半封闭分级产品中定期开放的A端风险收益配比突出，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，可积极把握下一开放日的申购机会。
除此之外，分级基金的份额折算条款中也蕴含着丰厚的获益机会，如向下到点折算相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，持有人可将大部分折算前折价买入的资产按照折算后净值赎回，套取较高的折价回归收益，即使考虑期间市场波动或导致折算后折价适度加大的情形，仍存在一定的套利空间。
3.2.1 持有到期获取稳定回报——场内有限期产品
根据招募说明书规定，国泰优先、汇利A、景丰A等10只产品具有固定运作期限(3~5年)，封闭期届满后将转换成LOF，即可以按照净值赎回，只需持有到期即可获得约定收益。而且，由于多数产品不具有配对转换功能，流动性相对较差导致二级市场上普遍折价交易，未来随着到期日的临近，其交易价格将逐步向净值回归，折价率最终也将消失，投资者有望获得约定收益以外的投资回报，即折价回归收益。
按照2012年7月6日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，上述产品年化收益(单利)均在4.5%以上，与同期限的债券收益率及银行存款利率相比，具备明显优势。
债券型基金中，增利A 、浦银增A、聚利A的到期年化收益均在6%上下，不过增利A和聚利A每季度初跟随银行定存利率调整约定收益，在当前降息周期中或存在利率风险，同时，增利A在母基金净值低于1元时，与增利B共同承担亏损的风险也需要注意，而封闭期内保持约定收益不变且到期收益较高的浦银增A则更具优势。
股票型基金方面，今年新发的双力A、盛世A、中小板A，以及转型的同庆800A由于采用了“固定期限+配对转换”的新运作模式，在解决本金兑付问题的同时也大幅改善了流动性，相对比较优势使其受到投资者青睐，并呈现溢价交易状态。但由于这几只产品都是股票型，与其高风险相对应的约定收益也相对较高(6.5%~7%)，且每周年定期份额折算又相当于提高了资金周转率，对总回报产生较大正效应，其中到期年化收益为6.1%的双力A和中小板A吸引力明显。
从风险角度而言，目前上述产品母基金净值均在面值上下，对子基金具有一定的保护垫，其中权益类产品距离其低风险份额基准收益“侵蚀”的临界点均在30%以上，固定收益类产品也基本有20%以上的安全边际。此外，今年以来设立的双力A、盛世A、中小板A、同庆800A另外设有到点折算条款，当母基金或者B类的份额净值达到某一绝对值或相对比例时触发提前折算，可以确保基准收益及本金的安全。
3.2.2 折价回归收益具有吸引力——场内永续产品
此外，双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500A等滚动运作的股票型产品，以及嘉实多利等完全开放的债券型产品，同样具备固定收益特征，且普遍处于折价交易状态，截止7月6日，申万收益折价率最高，超过25%，银华稳进、信诚300A、信诚500A也均在15%及以上水平，折价回归收益对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。此外，在配对转换机制下，固定收益特征产品价格也会受到高风险收益端产品折溢价率变动的影响。
3.2.3 定期开放，收益确定性高——场外份额
如图表24所示，半封闭是当前市场上债券型分级基金的主流运作模式，该类产品具有固定的存续期(2~5年)，两类份额分开募集，B类上市交易，但不开放申赎，A类不上市交易，但定期打开申赎(3~6个月)，且在每个开放日进行净值归1处理，现行收益基本处于4.5%~5%区间范围内，运作期结束后两类份额折算为LOF产品。
整体来看，半封闭类“固定收益”特征产品风险收益配比突出，首先，基金持有人可在开放日按照净值收回本金和约定收益，投资回报的确定性较高；其次，4.5%~5%的现行收益相对1年定存更具优势；最后，在当前利率下行周期中，定期开放的运作模式有利于锁定封闭期内的约定收益。从近期打开的情况来看，多只产品因受到资金热捧而启动比例配售机制，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，无疑是良好的投资工具，可积极关注下一开放日的申购机会。
3.4 折算机制下的博弈机会
根据折算方法的不同，分级基金份额折算可分为到期折算和到点折算，而后者又进一步细分为向下和向上折算两种。由于分级债基中全封闭和半封闭B类无折算条款，半封闭A类和开放式产品又不具有明显的投资机会(前者不上市交易，后者二级市场流动性差)，下面我们主要讨论分级股基A类份额在上述折算方式下的投资机会。
3.4.1 定期折算：利好折价交易的A类份额
目前市场上大部分股票型分级基金都没有固定的存续期限，一级市场赎回要先配对转换成母基金，二级市场买卖又容易受到折溢价率波动的影响，这就使得A类份额处于收益难以兑付的境地，而定期折算通过将全部份额或者仅A类份额进行份额折算，成功解决了这一问题，对于A类份额来说是利好。
以全部份额的到期折算为例，投资者持有的A份额按照B份额的折算比例相应缩减，超出份额数将全部折算成母基金的场内份额，能够使A类份额持有人的约定收益落袋，尤其是在B类份额净值大幅小于1时，A类份额除约定收益外，还可按照净值兑现部分本金，同时还获取了折价收益。此外，随B类份额溢价水平的下降，A类份额折价也会相应收窄，相对优势将大幅提升基金的投资价值。
3.4.2 到点折算：下折明显利好A类，上折影响偏负面
为保障A类份额的本金安全，分级股基设置了向下的到点折算条款，即当B类份额净值达到某一绝对阀值(一般为0.25元)，或者相对比例(A类份额净值的0.25倍)时，将A类份额的约定应得收益折算成场内母基金份额，并将各类份额净值进行“归1”处理。我们认为，这一“下折”机制相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，可将大部分折算前折价买入的资产按照折算后净值赎回，套取较高的折价回归收益，即使考虑期间市场波动或导致折算后折价适度加大的情形，仍存在一定的套利空间。
以银华90分级基金为例，截止11年12月15日，母基金、A类、B类份额净值分别为0.705元、1.048元、0.362元，按照当日收盘价0.873元购入1000份银华金利，一旦触发提前折算条款，将折算为250份银华金利和798份场内银华90，此时赎回母基金，并将剩余份额在二级市场以0.833元(假设折价率保持16.7%不变)卖出后得250*0.833+798*1*[1-0.5%(赎回费)]=1002.26元，预期套利空间为(1002.26-873)/873=15%。即便考虑期间市场波动或导致银华金利折价率扩大，保守估计其套利空间为10%~15%，在此背景下我们看到，12月下旬(12.16~12.23)银华金利价格阶段上涨8.36%，正是此因素发酵的结果。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生，同时价格表现也将弱于预期套利空间。
n 需要指出的是，像申万深成分级基金这种各负盈亏的特例，对申万收益的本金保护程度就略显不足，当申万进取净值跌破0.1元后A、B份额需共同承担亏损，但考虑到0.1元的阀值相对较低，而且申万进取净值回涨时优先弥补申万收益， A类份额损失本金或收益的可能性较小。
与“下折”相反，部分分级股基还设置了“上折”条款，即当母基金净值上涨较多(达到2或者2.5元)，或者B类份额达到某一相对比例(A类份额净值的2倍)时，将B类份额在前期市场上涨阶段所累积的高收益得以兑付。目前主要分为归一型和同A型两种，前者主要是将三类份额净值归一，并将A类和B类净值超过1的部分折算为场内母基金份额；后者则是将母基金和B类份额净值调整至A类份额净值水平，并将B类份额净值超过A类份额净值的部分折算为母基金的场内份额。
以银华深证100分级基金为例，截止12年6月21日，银华稳进单位净值和价格分别为1.03元、0.846元，按照当日收盘价购入1000份银华稳进，若触及2元上折阀值，折算后A类份额持有人将新增30份场内母基金份额，此时赎回母基金，并在折价率扩大10%的假设下，将剩余份额在二级市场以0.8035元(1*17.86%*(1+10%)=19.65%)卖出后得1000*0.8035+30*1*(1-0.5%)=833.4元，实际损失为(833.4-846)/846=-1.49%。由于折算后B类份额净值大幅下调并抬高杠杆，溢价水平将随之提升，但在配对转换机制的作用下，A类份额折价也将扩大，对其影响偏负面。当然，由于目前市场上债券型分级基金距离向上到点折算的上限较远，上述A类份额面临的折价扩大风险较低。