海通证券股份有限公司 倪韵婷，单开佳
美国债券ETF折溢价现状:与美国的股票ETF相比,债券ETF的价格偏离程度相对较高,且在金融危机期间会迅速扩大。美国债券ETF普遍溢价交易,造成这种现象的主要原因在于美国债券型基金在进行债券资产估值时多以做市商的买入报价作为依据。
美国债券ETF折溢价率影响因子:
ETF创设成本。ETF份额创设的成本由债券市场的买/卖价差决定。美国市场上债券基金以成份券的买价来计算净值,而在实际操作中,创设ETF买入的标的券往往是以卖价成交,这就使得ETF真实的创设成本大于其净值,从而在二级市场上呈现溢价状态。 债券市场流动性。由于大额创设会使得标的券有很高的买入压力,而大额赎回会使标的券有很高的卖出压力,因而创设成本与流动性好坏有关,可以采用流动因子来描述。从2009年美国债券ETF的数据来看,债券市场的流动性和买卖差价与债券ETF的折溢价率之间呈现正相关。
执行风险和时间风险。执行风险与市场整体流动性有关,其方向与经纪人是创设还是赎回ETF份额有关,一般情况下创设为正,赎回为负。美国市场债券交易结束时间早于股票,因此在债市交易结束后,ETF会有较大的折溢价率。
中国债券ETF折溢价影响因子解析: 交易成本偏高,增加份额创设成本。1)中国债券市场主要采用询价交易制度,成交的连续性较差,将产生较高的间接交易成本。2)银行间市场做市商类型单一,交易行为趋同,同时缺乏对冲存货风险的衍生工具,因此报价积极性不高。 按照中间价估值,折溢价幅度对称波动。中国主要债券指数优先取做市商最优报价中间价而非买入价作为估值价,对于折价或溢价的影响较为对称,所以在流动因子一项上,中国债券ETF的波动范围应在-1~1而非0~1之间,不会如美国市场产生持续性的二级市场溢价压力。
标的资产与ETF份额交易时间不完全重合。中国债券交易市场和交易所市场的交易时间同样并不完全重合,中国债券ETF在该因子上与美国同类产品的差异并不明显。 设计建议:引入双面做市商降低交易成本:在创设成本和流动因子的影响下,中国债券ETF的折溢价率的波动幅度或将高于美国债券ETF,因此我们建议产品设计者通过引入双面做市商来控制债券ETF份额创设成本。首先,在标的资产市场中引入券商、保险公司等差异化机构作为做市商,在国债期货的配合下,能促进其更为积极的进行报价。其次,引入ETF二级市场做市商能够平衡买卖需求,降低折溢价决定模型中的流动因子项,减小折溢价率的波动区间。