分级基金 荒诞关系样本
撰文=萨波
单边下跌的无聊行情之下，分级基金是一个不错的玩具。
因为杠杆，因为配对转换，因为有期限或无期限……足以演绎一重又一重几乎完全背离于指数的财富故事。
然而，不是每一次暴涨都值得追逐，也不是每一种惊人溢价或折价都值得追逐或守候，在重重复杂产品设计与二级市场狂欢背后，你需要知道原本的价值真相。
作为比较新型的基金产品，分级基金这几年虽然经常有一些惊人的表现。但是因为这些年大量的新产品不断的发行，很多基金又有各种不同条款；导致很多产品的实际情况并没有被投资者所熟知，一些产品出现了十分诡异的走势。
疯狂溢价
目前市场上大多数债券分级基金都是有期限的封闭型基金，而嘉实多利最大的与众不同的恰恰就是，它是这个市场上首只可配对转换的债券分级基金，这也注定，它上市交易的进取份额（即多利进取）以及优先份额（多利优先），其二级市场价格将没有一个现成的、合理的参照系。
而这，也恰为多利进取与多利优先日后极为扭曲的折溢价格局埋下了伏笔。
作为一只二级债基，嘉实多利分级债券基金2011年3月23日成立，嘉实多利债券分级基金包括嘉实多利基金份额、嘉实多利优先份额以及嘉实多利进取份额三个部分，多利优先每年固定收益率5%，嘉实多利优先和嘉实多利进取的基金份额配比始终保持8:2的比率不变，这使得该基金的初始杠杆倍数达到了5倍。
2011年5月6日，嘉实多利优先和嘉实多利进取在二级市场上市交易。
在嘉实多利分级基金成立前一天，海通证券曾有一篇专题分析报告对它不无激赏：其理由是，嘉实多利进取拟任基金经理历史业绩较为稳定良好，所以判断该基金上市后会出现溢价；至于嘉实多利优先，相比此前市场上三款产品不仅约定收益更高，而且收益每年兑现。
不过报告仍指出，由于产品设计中包含了配对转换机制，因而决定嘉实多利优先折价最重要的因素将是高风险份额的溢价；而嘉实多利进取，尽管杠杆比例为目前市场上最高的，但其开放式运作模式或将面临流动性问题，使之回购放大收益的幅度有限，从而影响业绩，因而其整体溢价程度或小于同样历史业绩优异的富国汇利B——这个结论，如今已经被彻底颠覆。
上市首日，多利进取一字涨停，收盘价为1.088元；次日，多利进取1.197元高开，之后低走，一度跌至1.128元，最终以1.192元收盘。这样的成绩已经大大好于此前海通分析师的预期：相对于净值而言多利进取的溢价约15%，而同期富国汇利B的溢价水平不过8%左右。
上市首日的多利优先低开于0.931元，之后一度下探至0.904元，最终收于0.926元。当日成交量仅为107.1万元。之后，多利优先的净值一直保持在0.9左右。
但是之后不久，多利进取和多利优先渐渐沦落为交易清淡的“死基”，多利进取除上市前两个交易日成交量约四五十万元，之后其日成交量大多只有一两万元而已；而多利优先成交量也不过偶有异常，多数时候日成交亦只有几万元。
除此而外，分析师当初乐观预测的业绩，也不能让人满意。
众所周知的是，2011年是一个股债双杀的年份，这样一个高杠杆的二级债基也未能幸免，成立之后净值就快速下跌。到2011年10月11日，嘉实多利进取的净值达到了历史低点，仅为0.7413元，成立了半年多之后，亏损就已经超过1/4。不过，多利进取的二级市场价格并未大幅下跌，当日收于1.090元，尽管成交量只有1.54万元，但溢价率已经飙升到47.04%，将汇利B实质性甩开。受多利进取高溢价率压制，同一天嘉实多利优先的收盘价为0.883元，成交1.73万元。
而若按照这天的收盘价计算，理论上嘉实多利分级母基金有5%左右的折价，在二级市场上分别买进多利进取和多利优先就有5%的套利空间，但是如此低的成交量已经注定所谓的配对转换套利只能是镜中花水中月。
2012年，随着债券市场的回暖，多利进取的净值开始回升，到今年7月份其净值更是一度重回一元以上，但也就是此后不久，奇怪的事情发生了。
2012年7月11日，嘉实基金方面发布嘉实多利暂停申购的公告：为了“保障基金份额持有人利益”，同日起暂停转换转入。暂停申购(转换转入)的原因是因为近期新股中签。公开资料显示，在博林特网下机构配售名单中，嘉实多利获配300万股。
一般而言，债券基金打新中签之后新股上市首日如果大涨会带动基金净值大幅上涨，假设某基金5%的资金中签了一只新股，上市首日只要上涨20%就会拉动净值上涨1%。如果出现100%涨幅，就意味着净值上涨5%，这样就有了套利的空间。而在市场上，也一直潜伏着一些利用中签信息来进行申购套利的资金，就嘉实多利分级而言，因为可分拆上市交易，套利资金甚至可以通过拆分之后在二级市场上交易从而省下赎回的费用。
不过，博林特的中签对嘉实多利净值的影响并不举足轻重。公开资料显示，嘉实多利获配的博林特市值2400万元，而根据二季度末的资料显示嘉实多利的规模为9.6亿元，占基金净值的2.5%——换言之，即使博林特上市首日大涨100%，对净值的影响不过2.5%。如果扣除申购费用之后空间将会进一步压缩，实际上的套利空间并不是很大。
从实际的结果来看，博林特上市首日高开低走，最高成交价8.20元，最低成交价7.77，收盘价为7.89元。之后博林特的股价震荡下跌，7月底股价一度下跌到6.75元。8月份最高则上涨到8.39元。不论嘉实多利基金经理操作如何给力，套利资金在这只股票上的可能收益最多也就相当于申购费用而已。
更诡异的事情发生在二级市场。
7月12日开始嘉实多利进取连续上涨，当日多利进取收盘价为1.278元，7月13日收盘价上涨到1.354元，涨幅5.95%，到7月20日，多利进取在连续暴涨之后，价格达到2.116元，从12日之后的累计涨幅达到了65.57%。市场价相对净值的溢价率由7月13日的32.38%大幅升至7月20日的120%！
值得注意的是，期间基金的成交量有相当程度地放大却没有发生根本的改变：7月13日多利进取的交易量为16.9万元，14日为20.2万元，成交最为活跃的20日也就55.3万元。
而按照正常的可拆分合并的分级基金的逻辑：多利进取和多利优先的市场价整体需要和净值保持在同一水平，如果出现溢价可以申购之后拆分，再到二级市场上卖出；如果折价，可以先在二级市场上买进，再合并赎回——这样，多利进取的大幅上涨意味着多利优先的净值需要大幅下跌来平衡溢价。
但是，因为之前嘉实基金宣布暂停申购，大把的套利资金被挡在了门外，原本应该因为多利进取大幅溢价而暴跌的多利优先不仅没有暴跌，反而出现诡异暴涨。7月19日，多利优先诡异涨停，成交82.9万元，次日，多利优先继续涨停，成交136.8万元。
多利进取和多利优先的双双暴涨造成母基金嘉实多利分级债券的疯狂溢价：到7月20日为止，嘉实多利分级债券净值为1.0054，但是二级市场上的价格已经高达1.3152元，整体溢价超过30%。嘉实在此期间多次发布公告提示相关的风险，但是并未影响二级市场的走势。
嘉实基金在7日19日宣布重新开放基金的申购业务，配对转换套利通道再次打开。而按照一般的程序，从申购到拆分需要3个交易日才能完成。7月23日开始，多利进取连续4个交易日跌停，跌停期间，本来成交就不多的多利进取的成交量并未出现明显变化。23日的成交量为32.4万元。
7月23日，多利优先冲高回落，以涨停开盘、以跌停收盘，全天成交243.1万元，之后的两三个月中节节下跌，从最高峰的溢价20%多再次沦落到折价近15%，相较暴涨之前更下跌10%有余。
同期，多利进取的溢价也大幅收窄，到8月1日其净值为0.9319元，收盘价则是1.2730元，溢价率为36.60%。
基金中报显示，中意人寿保险有限公司－分红－团体年金和中意人寿保险有限公司是嘉实多利分级的前两大持有人，均持有400万份，占基金净值的30.73%，而剩余的8大持有人均为个人，持有最多的赵忠媛持有96.5万份，占7.34%。
尽管理论上，上述投资者都有机会通过配对转换稳赚巨额套利收益，但现实中，多利进取和多利优先的成交量又是巨额资金的套利几乎成为泡影。
嘉实得利
嘉实基金渔翁得利。
对于分级基金而言，价格的变动会导致折溢价的产生，而如果折溢价过大就会有套利的空间。之前的多利分级因为成交太不活跃，虽然套利空间很大，但是很难把利润兑现，也就难以吸引套利资金的进入，成交活跃之后，嘉实多利籍此“死而复生”。
自从暴涨之后，嘉实多利分级逐渐“复活”。多利优先和进取先是每天都有几十万的成交量，而后多利进取净值不断下跌，但是其在二级市场上的价格却异常坚挺。到10月12日净值为0.8058元，收盘价却高达1.5830元，溢价接近100%！因为进取的过高溢价导致嘉实多利优先的市场价仅为0.846元，其净值为1.0278元，折价21.49%。
畸形的折溢价、日渐放大的成交量逐渐吸引嗅觉灵敏的投资者的眼光：多利进取在9月份的成交量逐渐上升到百万级别，10月份更是突破千万。多利优先月下旬开始保持百万以上的成交量，10月份也逐渐超过千万。
扭曲关系
多利进取与多利优先的扭曲关系并没有因为打开申购而彻底扭转：事实上，因为先天的设计因素，未来，这种扭曲仍然可能不断演绎出各种怪现象。
一个最为突出的问题是，作为债券型分级基金B份额的多利进取，到10月17日，其净值已经跌进0.8元，但同期其二级市场价格却接近1.6元，溢价接近100%！——在这个市场上，其溢价水平仅仅次于杠杆高达七、八倍的股票型分级基金B份额申万进取，而其他主流股票分级基金的进取份额如银华锐进，如今的溢价不过两成左右。
况且，与申万进取的一个根本不同是，多利进取却是债券分级基金的B份额：虽然也有5倍的初始杠杆，但作为母基金的债券基金，其净值弹性毕竟不如股票基金那般给力，其溢价如此之高已经超出常人的理解范围。
而在另外一方面，多利进取的高杠杆也同时意味着每年要支付高额的利息，这一点也在一定程度上扼杀多利进取的想象空间：按照基金合同，多利优先和进取的比例是8：2，而多利优先每年的收益是5%，这也就意味着，多利进取单是支付给多利优先的成本就是每年20%，加上每年的固定管理费用（管理费0.7%，托管费0.2%）都是由多利进取支付，这样多利进取的资金成本高达24.5%！而对应的母基金每年净值上涨4.9%，多利进取才能够保本。
多利进取的畸形溢价并不是全部。
理论上而言，因为配对转换机制的存在，进取份额的高溢价必然意味着优先份额的高折价，从而导致优先份额收益率上升、价值低估，并吸引低风险投资者进场。
然而，即使按照当下的折价水平，多利优先的收益水平仍然不具有吸引力。按照约定的5%年化收益，以及当下0.85左右的价格，多利优先目前实际年化收益水平尚且不到6%。而同期，市场上永续的股票型产品的优先份额，其年化收益率大多数在7.5%-7.7%一线，有固定期限的则在5%-6%。
同期，债券型分级基金A份额的收益虽然略低，但是这些产品无一例外都是有期限的，以汇利A为例，该基金明年9月9日到期，目前买入的年化收益约为4.60%。
显而易见的是，即使是被分级基金用来平抑过度价格偏离的配对转换机制，在多利进取超高溢价与多利优先并不吸引人的实际收益率面前，看上去也基本无计可施。
两害相权取其轻。
一个不无道理的逆向投资思维是，在多利进取与多利优先两者之间，多利进取的超高溢价显得更加不合理，一旦市场对多利进取溢价水平进行修正，在配对转换机制作用下，则多利优先价格必然随之上涨。
值得注意的是，和银华鑫利一样，多利进取也有折算条款。按照基金合同，如果某个工作日嘉实多利进取份额的份额净值小于或等于0.4000元，则基金管理人确定该日后的第二个工作日为到点折算日。
业绩想象
到目前为止，唯一可能维持多利进取超高溢价的希望，在于母基金的超常表现以及高杠杆作用下随之而来的进取份额暴利。
不过，从母基金成立一年多以来的业绩看，却并没有太多的意外惊喜。
嘉实多利分级成立之后就快速建仓，在上市交易之前公布的上市交易公告书显示基金的债券仓位达到了86.64%，股票仓位为6.63%。从持债的品种来看，企业短期融资券达到了44.07%，是最为重仓的债券品种。企业债券和政策性金融债分别占10.68%和16.62%，国债和央行票据分别占4.28%和11.44%。
虽然快速建仓，但是二季度末嘉实多利分级将债券仓位减少到64.22%，股票仓位减少到5%。对此基金经理在二季报中表示，该基金在二季度采取了债券逐步拉长久期提高票息收益、股票较低仓位守蓝筹的总体策略。具体来说，嘉实多利逐步减持短期信用产品，转而配置中期信用产品与长期利率产品。基金经理也承认在权益类资产方面对二季度股票市流动性判断过于乐观，主观认为在房地产市场紧缩之后投资资金将流入股票市场，因此，建仓初期在CPPI策略下配置了部分股票资产。
“尽管我们在5月末进行了止损操作，但仍使基金资产遭受了一定损失。”基金经理坦言。
二季度末嘉实多利企业债券的仓位增加到25.60%，企业短期融资券减少到17.10%，政策性金融债增加到27.34%。国债和央行票据分别为5.20%和5.15%，还有1.6%的可转债。整体上来看，配置相当均衡。
三季度嘉实多利选择加仓，债券仓位微调到68.54%，股票仓位大幅上升到14.27%。基金经理在三季报中依然强调在增加投资组合中债券的久期，同时指出在股票资产的配置上，在经历7月初阶段性上涨后，未及时有效降低仓位，以至于在股票市场的下跌中遭受了较大损失。
过高的股票配置，在这样的股债双杀的市场出现亏损也就难以避免了，但因为债券的配比相对均衡，并且回避了跌幅较大的可转债，嘉实多利最大跌幅也不过3%而已。
去年四季度，嘉实多利的债券仓位增加到80.66%，股票仓位则减少到7.77%。具体来看，政策性金融债和企业债分别占42.06%和40.22%，国债和企业短期融资券分别占9.10%和10.04%，中期票据和可转债分别占5.14%和4.18%。
这样的配置下，四季度末嘉实多利的净值为1.0017，相对低点的涨幅超过3%，净值重新站到1元以上。
在经历了这波上涨之后，债市的行情相对稳定，而股市在一季度表现的相对出色，嘉实多利一季度减持债券仓位至71.32%，股票则微增至8.82%。
基金经理在一季报中表示，基金在2月初迅速降低了债券久期，提高了短端产品的配置比例，从而实现在组合久期较短、利率风险较低的前提下尽可能地提高组合静态收益。股票资产方面，基于对经济复苏过程漫长而曲折、市场仍将反复的判断，基金并没有因为市场反弹来参与股票市场，而是通过精选个股适当增持股票资产、调整配置结构，仓位保持在相对适中的水平。转债方面，嘉实多利回避大盘转债、持有优质小盘转债的策略取得了较好的投资收益。
从实际的持仓来看，一季度末，嘉实多利持有31.87%的企业债券，企业短期融资券达到了32.53%，政策性金融债为12.81%。实际上持有的其他债券数量都非常少，例如可转债只占0.24%。持股方面，嘉实多利的前三大重仓股是招商地产、大秦铁路和洋河股份，这三只股票除了大秦铁路以外都相当不错。
整个一季度，嘉实多利由于主要持有低息的短期债，从而影响了基金的收益。以至于基金净值都在1元左右震荡，并没有很好的表现。在3月23日扣除嘉实多利优先的固定分红之后，净值下跌至0.9556元。
之后就是债券4、5月的大涨行情，嘉实多利在7月5日净值重回1元以上，为1.0013元，期间上涨4.78%，但在同期富国汇利上涨6.37%，海富通稳健增利上涨7.89%。
对于嘉实多利期间的表现，基金经理在二季报中表示，二季度组合跑赢基准，并获得了绝对回报，但在同业排名中相对落后。
“我们对此也进行了反思，除去我们过早调降组合久期、错失5月债市行情外，更主要的原因在于我们在中低等级信用债和新股申购方面相对谨慎的投资策略。”
基金经理称，在股市反弹过程中加大了权益类资产的持仓比例，注重优选个股，因此虽然股票大市在二季度录得负收益，但基金重点持仓的地产、食品饮料类股票都取得明显的绝对收益。转债方面，小盘和电力转债的投资也为组合贡献了超越转债指数的绝对收益。
公开资料显示，二季度末嘉实多利的债券仓位上升至82.20%，同时股票仓位增至13.09%。其中企业债券的比例大幅上升至55.82%，可转债增加到19.45%，中期票据增加到16.93%，企业短期融资券减少到4.22%，政策性金融债为11.62%。
这样的持仓结构，却让嘉实多利在三季度的债券市场调整中再次出现损失，基金净值一度跌至0.9642元，之后随着市场回暖到10月12日为0.9834元，总体而言，嘉实多利在这波下跌中的亏损超过1.5%。而同期的富国汇利、海富通稳健增利等分级债基的母基金净值已经基本上回到了之前的水平，有些还出现一定的上涨。