齐鲁证券 马刚
近期，由建信基金[微博]管理有限公司发行的建信央视50指数分级基金已经募集成功、等待上市。该基金是典型的、主流运作模式的股票型分级基金，无重大的创新条款，但仍是颇具特色。总起来说，该基金有4个看点值得关注：1、发起式分级基金；2、最高的A端约定收益率。按照现行利率计算，该基金A端约定收益率高达7.5%，是目前分级基金稳健份额中最高的；3、特色标的指数；4、发起式基金特有的“3周年份额”处理方式。
笔者在此前报告中曾指出，基金条款正如生物体的基因，一个小小的改变可能会引发基金估值、市场表现等诸多方面的重大变化。就该基金的“3周年份额”问题来说，有可能使其成为一只有固定期限的基金，其估值、表现等方面等会明显不同于普通永续型品种。
发起式基金及A端约定收益率
发起式基金，是该基金的一大特色，尚属目前中国开放式基金中为数不多的新生事物。基金管理人、基金公司股东及高管作为基金发起人认购基金的一定数额方式发起设立的基金，叫做发起式基金。它将投资者和基金发行人的利益绑定在一起。
按照现行规定，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员和基金经理等人员的资金认购的基金金额不少于1000万元，持有期限不少于3年。跟普通开放式基金相比，5000万元即可设立，少于普通基金2亿元的门槛。
发起设立基金的一个最大好处是管理人与持有人的利益的一致性，目前该设立方式刚刚开始存在，对基金业绩的影响尚需时间的检验，另外，对指数基金来说，似乎意义也不是很大。因此，发起设立的方式对基金的吸引力影响一般。
该基金稳健份额的约定收益率计算方式为“同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+4.5%”，按现行利率计算，目前的约定收益率为7.5%，为分级基金稳健份额中的最高水平。该份额上市后，若按永续型品种估值的话应大幅溢价，相应的进取份额则会出现大幅折价。但因对存续期规模的特殊处理方式，即“3周年份额”问题的处理方式，折溢价率可能会有所变化。
标的指数：央视财经50指数
央视财经50指数，是由深圳证券信息有限公司和中央电视台财经频道宣布的指数，于2012年6月6日发布，指数代码为“399550”，简称“央视50”。指数基日为2010年6月30日，基点为2563.07点。
央视财经50指数从“成长、创新、回报、公司治理、社会责任”5个维度对上市公司进行评价，每个维度选出10家、合计50家A股公司构成样本股。在指数中，5个维度具有相同的初始权重，均为20%。在维度内，单只样本股的权重不超过30%
根据2012年报数据，央视财经50指数的市盈率PE(TTM、市场法)为8.28倍，市净率PB为1.58倍，沪深300指数为10.98倍和1.63倍，2012年3季度央视财经50指数主营业务收入增长率11.40%，净利润增长率11.45%，沪深300指数的主营业务收入增长率8.55%，净利润增长率2.29%。估值和成长方面都表现出色。该指数为跨市场的基准指数、宽基指数，目前以宽基指数作为标的指数基金已为数不少，该基金在指数方面无大的吸引力。因此，虽然是首只以该指数为标的的分级基金，但因指数缺乏鲜明的特色和主题，基金难有先发优势，这是影响未来其存量规模的关键之一。
基金经理
基金经理叶乐天先生，证券从业经历4年，现任建信基金管理有限责任公司上证社会责任交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金的基金经理助理。2008年1月获北京大学理学硕士学位，2008年1月至2011年9月，就职于中国国际金融有限公司，历任市场风险管理分析员、量化分析经理，从事风险模型、量化研究与投资。2011年9月加入建信基金管理有限责任公司，2012年3月21日起任上证社会责任交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金的基金经理。
特殊条款浅析：三年之痒不是杞人忧天
“3周年份额”问题
在存续期份额问题的处理方面，基金合同有如下条款：
“《基金合同》生效后的3年内，基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于2000万元的，或者基金合同生效满3年后，基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元的，基金管理人应当及时报告中国证监会；连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因并报送解决方案。
《基金合同》生效满3年之日，若基金资产净值低于2亿元，本基金合同自动终止，且不得通过召开基金份额持有人大会延续基金合同期限。法律法规另有规定时，从其规定。”
基金合同之所以这样规定，是因为发起式基金跟非发起式基金的设立门槛是不同的，前者只要5000万，而后者至少2亿份的规模。在3周年之际，理论上发起人可以退出，就不是发起式基金了，法律上相当于重新设立一只普通开放式基金，因此，3周年之际，条款规定其规模必须达到2亿元是有法律依据的。因普通开放式基金在存续期，只要保持5000万元的规模即可，因此，3周年一过，存续条件立刻降为5000万元。
分级基金的规模缩减问题，是一直困扰业界及投资者的重大问题，业内同行也多有探讨，笔者在二季度策略报告中提出了初步看法，未来笔者也将在此方面进行深入研究。探讨该问题的原因，超出本文议题，只是在此提醒的是，该基金以及其他所有的发起式的分级基金，均存在成立3年以后清盘的可能性。这是一种巨大的不确定性，因而是一种巨大风险，对估值等问题会产生深远影响，不能不引起关注。
困扰分级基金的规模缩减
建信央视50首发规模为16亿份，3年后保持2亿元资产净值看似问题不大，但从图表2给我们的信息来看，这并不是没有悬念的。图表2显示，在36只有年报数据的股票型分级基金(以母基金口径统计)中，截至去年底，资产净值低于2亿元的有16只，总份额低于2亿份的有17只。首发10亿份以上，目前资产净值低于2亿元的基金有2只、份额低于2亿份的有2只。
分级基金的规模缩减问题，是一直困扰业界及投资者的重大问题，业内同行也多有探讨，笔者在二季度策略报告中提出了初步看法，未来笔者也将在此方面进行深入研究。探讨该问题的产生原因，超出本文议题，在此只是提醒，该基金以及其他所有的发起式的分级基金，均存在成立3年以后清盘的可能性。这是一种巨大的不确定性，因而是一种巨大风险，对估值等问题会产生深远影响，不能不引起关注。
建信央视50分级如何估值
就或有风险来说，从谨慎角度来看，应采取“宁可信其有，不可信其无”的态度，尤其是估值必须考虑这个因素。若是有期限品种，央视50A的估值应参照3年期AA+级信用债的到期收益率，目前该收益率为4.6%左右，期限为3年，以此口径计算，央视50A的开盘价为1.08元左右，即溢价率8%左右；若是永续品种，则其估值依据为AA+长期信用债的到期收益率，目前为6.5%左右，期限为永续，以此计算，央视50A的开盘价位1.15元左右，即溢价率15%左右。由此可见，是否考虑3年清盘问题，其估值差异还是较大的。
央视50A的折溢价率直接影响到央视50B的折溢价率，若按 的A端溢价率，B也应取得同样的折价水平，则B的初始杠杆提升至2.35倍，大大提升了其吸引力，对其如此高的融资成本的补偿。反之，若面临3年清盘问题，则B的折价率和杠杆水平大大降低，不足以弥补高融资成本。
笔者在此前的报告中的观点是，熊市因素是分级基金规模持续缩减的重要原因，此外还有所谓先发优势。在熊市中，杠杆基金因加大投资者亏损程度而长期遭受抛弃，容易产生整体折价，从而导致“买合赎”的套利机会，即从二级市场同时买入A、B份额，配对转换之后在一级市场赎回。这种套利机会长期、持续出现的结果，就是基金规模的不断缩小。
该基金的标的指数为市场基准指数、宽基指数，主题投资色彩不明显，无明显先发优势。
在熊市已经持续5年的情况下，笔者不认为未来3年大盘会继续低迷，况且从首发15亿的规模来看，将来规模缩减至2亿元一下或不是大概率事件，但只要存在这种不确定性，就应正视这种风险、关注并跟踪这种风险。这或许不是建信央视50分级所面临的考验，但未来诞生的分级基金都面临此种考验，若首发规模过小的话，就该重视了。