国金证券 张琳琳
严冬风险升温，缩短久期御寒--开放式固定收益类基金投资建议
近期债市快速调整主要还是受资金面拖累所致，尽管央行暂停央票续作以呵护市场流动性，但上周末IPO重启、新股发行改革、优先股试点等对债市影响负面，而且年关将至，市场资金面将常规性趋紧，短期资金利率难以出现明显下行。当然，非标资产投资对债券投资需求的“挤出效应”也与日俱增，债基投资吸引力下降并将面临一定的赎回压力，进而加剧流动性紧张程度，实际上近期已经有多只债基遭遇赎回，这也将推高短期债券收益率。整体来看，短期债市利空因素仍将主导下阶段市场走势。
结合上述判断，防御系统性风险是当前主体投资思路，我们延续此前的短久期策略，建议将短久期风格且操作灵活的债券基金作为重点配置对象。一方面，中短久期风格产品在投资操作上侧重防御而非进攻，具有较好的抗跌性；另一方面，灵活型产品凭借其在固定收益领域累积的丰富经验，在判断短期市场走势和把握相关投资机会上有一定优势，可重点关注民生强债、长盛积债、招商产业债、鹏华增利、华夏债券、中银增利、工银添颐、万家稳增、国投强债、嘉实多元、富国产业债、建信增利等基金。
然而，目前债券收益率已经处于历史较高水平，存在向下修复的需求，尽管短期继续下行空间有限，但长期估值偏差还将趋势性向合理水平回归。从长期投资角度来看，在目前收益率高企、估值优势凸显的背景下，可逢低布局债市长期投资机会。映射到基金产品上，那些在债市长期波动过程中仍然能够为投资者赢得较好回报的产品，如天治双盈、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、易方达增强回报、南方多利、万家债券、招商收益、中银增利等基金，可作为长期布局债市的重点选择品种。
资金紧张，高收益延续--货币市场基金投资建议
在资金依旧紧张格局下，11月货币基金整体收益保持在较高水平，近40只基金收益率超过5%。展望后市，年关将至，市场资金面将常规性趋于紧张，同时IPO重启也将给债市流动性带来冲击，叠加协议存款利率大幅走高，货币基金收益有望维持较高水平。在当前债市系统性风险提升背景下，货币市场基金风险收益配比突出，可作为阶段重点关注品种，南方增利、华夏现金、广发货币、博时现金、方达货币等产品可侧重。
一、开放式基金投资操作策略
严冬风险升温，缩短久期御寒--开放式债券基金投资建议
宏观数据显示，工业高位波动，需求面整体不佳（投资下滑、消费维持年内最低、外需见顶回落趋势明显），PPI已现疲态，同时CPI继续上升，故金融约束将延续，未来经济增速趋势性放缓。近日公布11月PMI总指数结束连续四个月的回升，持平于51.4，其中订单需求连续2月下滑、经营预期连续4月下滑、原材料库存大幅下滑，预示经济已经回调。
工业增速高位波动。10月工业增加值10.3%，高位上行0.1，与中采PMI产出扩张吻合。从产品上看，“政策意图”明显，除钢铁产量下滑，其余有色、水泥、乙烯、汽车、原油、发电量均上升，但合计增加值则上升轻微。未来随着淡季来临，且PPI负增长扩大应证产大于需与旺季过去，需求面整体前景不佳，工业存在下行趋势。
地产与基建下滑，民间数据上升。10月固定资产投资同比19.6%，较上个月下滑0.4个百分点。结构上看，基建投资连续三月下滑，整体反映了在金融财政约束下，政府推动投资动能放缓；土地购置、新开工及销售增速均下滑，房地产投资年内尚有小幅下降空间；制造业投资近期数据较高，由于产能过剩压力，民间投资数据上升的结果未知。
消费增速维持年内最低。10月名义消费13.3%，实际增长11.2%，与上月持平，为今年最低水平。其中，地产销售链条方面家电和装潢增速下降，而家具消费上升；汽车和石油制品增速上升；金银珠宝等奢侈品消费下降；烟酒类、鞋帽服装、日用品的消费增速下滑。
出口回升不改回落趋势。10月出口同比5.6%，虽好于预期但技术性因素剔除后，呈现逐月下滑之势，总体上看出口高点已过，对香港出口已经回落，对东盟的出口也回归正常水平，由于一般贸易拉动不可持续，靠劳动密集型产品拉动出口的前景并不乐观。进口同比增长7.6%，但由于投资需求下滑，且消费低位波动，未来进口数据下滑。
CPI小幅上行，PPI跌幅扩大。10月CPI同比3.2%，其中节假日以及一贯因素推动非食品价格上升，但节后食品价格回落较多使得整体CPI略低于预期，11月份食品环比上升将推动CPI上行，12月份因翘尾因素骤降或成为CPI转折点。PPI同比跌幅扩大，环比由升转平，由于除钢铁之外重要产品产量均未明显下降，故PPI未来波动下行。
月初资金利率明显缓解，会后重回紧张局面。度过月末紧张时点后，11月上旬，在央行“既不放松也不收紧银根”货币政策指导下，且随着十八界三中全会的临近，资金紧张局面明显改善，隔夜和7天资金利率一度降至3.5%左右水平；但在三中全会结束后，银行间市场资金再度紧张起来，各期限质押式回购利率全线走高，尽管央行逆回购在一定程度上缓解了市场情绪，但资金面趋势仍难言乐观，截止11月25日，隔夜资金价格已经飙升至4.85%，资金紧张程度已经超过10月末。
11月份债券市场整体延续调整趋势。具体来看，信用债方面，各期限各等级中票全线大幅下跌，收益率曲线上行幅度基本处于55~75bp区间，且低评级债>高评级债>中评级债；利率债方面，收益率波动明显小于信用债，以银行间市场1、3、5年期国债为例，收益率分别上行约15bp、38bp、40bp，相比信用债抗跌性明显。交易所市场方面，11月份中标全债指数下跌0.65%，中标国债指数跌0.28%；中标企债指数下行0.51%，中标转债指数大幅下挫1.4%。
近期债市快速调整主要还是受资金面拖累所致，尽管央行通过在公开市场上暂停央票续作的方式适度微调政策以呵护市场流动性的，但上周末IPO重启时间确定、新股发行制度改革、优先股试点推出等对债市影响负面，而且考虑到年关将至，市场资金面将常规性趋于紧张，同时12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能，资金紧缺背景下短期资金利率难以出现明显下行。此外，非标资产投资对债券投资需求的“挤出效应”也与日俱增，各类理财产品收益率优势凸显背景下，债券基金投资吸引力将有所下降，并将面临一定的赎回压力，进而加剧流动性紧张程度，实际上近期已经有多家基金公司旗下的债券型基金遭遇赎回，这也将在短期内推高债券收益率曲线。整体来看，短期债市利空因素仍将主导下阶段市场走势。
落实到基金产品选择上，结合上述对于短期利空因素主导的判断，防御系统性风险是当前主体投资思路，我们延续此前的短久期策略，建议将短久期风格且操作灵活的债券基金作为重点配置对象。一方面，中短久期风格产品在投资操作上侧重防御而非进攻，具有较好的抗跌性；另一方面，灵活型产品凭借其在固定收益领域累积的丰富经验，在判断短期市场走势和把握相关投资机会上有一定优势。统计结果显示，民生强债、长盛积债、招商产业债、鹏华增利、华夏债券、中银增利、工银添颐、万家稳增、国投强债、嘉实多元、富国产业债、建信增利等基金中短久期风格明显，契合当前市场下行环境，且投资操作上灵活性较高，最近两年月胜出次数相比同业较多，可作为现阶段重点关注产品。
然而，经过6月份以来连续大幅下挫尤其是近期快速调整后，目前债券收益率已经处于历史较高水平，如下图所示，以3年期AA+和AA-中票为例，收益率水平已飙升至6.6%、7.7%高位，存在向下修复的需求，尽管短期债市缺钱背景下收益率继续下行空间有限，但长期来看估值偏差还将趋势性向合理水平回归。因此，从长期投资角度来看，在目前收益率高企、估值优势凸显的背景下，可逢低布局债市长期投资机会。
映射到基金产品上，那些在债市长期波动过程中仍然能够为投资者赢得较好回报的产品，如天治双盈、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、易方达增强回报、南方多利、万家债券、招商收益、中银增利等基金，无论是长期回报的获取能力亦或是阶段收益的把握能力，在同业中都处于领先水平，展现了基金经理不俗的投资管理能力，同时管理人在固定收益领域较强的研究和投资实力也有助于基金业绩的延续，可作为长期布局债市的重点选择品种。
年关将至，高收益延续--货币市场基金投资建议
2013年11月份在资金依旧紧张格局下，货币市场基金整体收益保持在较高水平，截止11月29日，整体七日年化收益4.68%，近40只基金（A、B分开统计）收益率超过5%。展望后市，年关将至，市场资金面将常规性趋于紧张，同时IPO重启也将给债市流动性带来冲击，叠加协议存款利率大幅走高，货币市场基金收益仍有望维持在较高水平。在当前债市系统性风险提升阶段，货币基金风险收益配比突出，可作为阶段重点关注品种。
当然，作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。结合货币基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，长期收益会逐步向合理水平回归，但短期仍有望维持在较高水平，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。
具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，南方增利、华夏现金、广发货币、博时现金、方达货币等产品可重点关注。此外，货币ETF以及实现T+0的产品具有明显的高流动性特征，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，对资金流动性要求较高的投资者可侧重关注。
二、封闭式基金投资操作策略
收益稳健，契合低风险/收益需求--分级基金低风险份额投资建议
作为低风险收益端产品，分级基金低风险份额具有明显的固定收益特征，具有良好的风险收益配比，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。
n固期型产品中盛世A、聚利A、增利A、浦银增A到期年化收益较高，持有到期按净值结算可获取7%以上收益，同时也可以通过短期波段操作获益。永续型产品中申万收益存在过度折价迹象，银华稳进、信诚500A、双禧A、信诚300A也具备相对折价优势，投资获取基准收益的概率较高，同时较好的流动性也为实际操作提供了保障。
封闭有优势，阶段可关注--普通封闭债基投资建议
截止11月29日，场内基金整体折价3.38%，在基础市场4%年涨幅假设下多数产品持仓收益可达到7%以上，剔除剩余期限短、实际收益不及预期产品后，可适当关注预期收益较高同时还具有相对折价优势的个体，如建信信用、广发聚利、中银信用、信用增利、招商信用等，毕竟封闭式的运作模式有助于保持规模相对稳定，尤其是在当前市场环境中在应对短期赎回潮方面具有相对优势，能够在较大程度上减弱对基金运作的影响。
系统风险不减，谨慎参与杠杆--分级债基相对高风险份额投资建议
如前所述，短期债市利空因素仍将主导下阶段市场走势，债券基金尤其是分级债基杠杆份额仍将面临较高的系统性风险，建议普通投资者提高对杠杆双刃剑中负效应的重视度，谨慎参与杠杆份额，不过对于专业投资者而言，可逢低捕捉短线超跌反弹机会，相关产品可侧重持仓收益较高、具有折价边际优势、杠杆弹性较高的添利B、丰利B、回报B、万家利B。
资金紧张延续，发行保持清淡--理财债基投资建议n11月份资金仍然紧缺的市场环境中，理财债基发行保持清淡。从业绩表现来看，资金利率高企背景下理财债基收益也进一步冲高，截止11月29日，平均7日年化收益4.83%，略超货币金，但后者在流动性方面更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。
产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。
三、基金池及基金组合推荐
根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1312期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。
11月份组合中，建信增利基金表现相对抗跌，下月继续保留；南方多利、易方达稳健收益、工银双利、中银双利基金长期业绩表现优异、管理人能力突出，符合我们长期布局的投资思路，在下月组合中保持关注；鹏华增利基金都属于中短久期风格产品，投资操作上偏重防守而又不失灵活，契合当前市场环境，暂时也不调整。
图表：固定收益基金相对收益组合
| 基金简称 | 基金类型 | 基金经理 | 基金公司 | 投资权重 |
| 南方多利★ | 债券－新股申购型 | 李璇 | 南方 | 25% |
| 易方达稳健收益★ | 债券－普通债券型 | 胡剑 | 易方达 | 25% |
| 鹏华增利 | 债券－普通债券型 | 刘建岩 | 鹏华 | 25% |
| 工银双利 | 债券－普通债券型 | 王佳、欧阳凯、宋炳珅 | 工银瑞信 | 25% |
图表：绝对收益组合
| 基金简称 | 基金类型 | 基金经理 | 基金公司 | 投资权重 |
| 中银双利 | 债券－普通债券型 | 陈国辉、奚鹏洲 | 中银 | 50% |
| 建信增利 | 债券－新股申购型 | 钟敬棣 | 建信 | 50% |